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　　產能周期驅動行業利潤回暖:從二季度鋼鐵產品價格與鐵礦石、煤焦等原料價格的價差變動來看,鋼鐵毛利擴張是不爭的事實。我們監測的鋼鐵產品噸毛利二季度環比上升幅度分別為螺紋鋼108元/噸、熱軋板170元/噸、冷軋板59元/噸、中厚板135元/噸。上市公司二季度總體亦呈改善趨勢,但改善幅度未有行業數據明顯。我們認為主要原因為多數大中型國營鋼廠保有1-2個月的原料庫存,因此盈利表現滯后于瞬時價格變動。我們認為鋼鐵產能中周期改善是利潤回升主要原因,同時熱軋板由于產能調整時間更長,其利潤恢復幅度也更大;

　　長期預期修正引發鋼鐵股上漲:對于鋼鐵股6月下旬以來的大幅上漲,我們認為由短期需求預期改善推動的可能性較小。因為宏觀需求預期的改善對所有周期行業都有積極效應,作為彈性較小的鋼鐵股較難獲得超額收益,這在2011年以來的歷次反彈中均得到印證。而此次鋼鐵板塊相對大盤超額收益達15%,這其中必然有行業自身特有的積極動因。我們傾向于此輪鋼鐵板塊大漲主要受產能周期改善引發的長期預期修正推動。此次領漲標的集中在板材類、低PB估值的國營上市鋼廠,以往市場對此類鋼廠的預期為長期微利或虧損,但鋼鐵冶煉及熱軋板產能中長周期曙光初現,加上二季度行業噸毛利實實在在的盈利改善使得市場開始改變看法,市場對鋼廠長期盈利及現金流的預期向上修正,從而引發股價大幅反彈。

　　短期需求過度萎縮:行業利潤由供需共同決定,盡管鋼鐵產能周期逐步改善,但若需求過度萎靡,冶煉利潤仍會收縮。我們看到8月中旬以來鋼鐵噸毛利出現回落,主要與需求快速惡化有關。從下游行業的PMI指數來看,自4月份以來下游生產開工強度及對原材料的采購強度已連續5個月環比回落,且在6-8月加速下滑,終于導致鋼鐵利潤無法維持;

　　利潤中樞向上:鋼鐵供給端長期改善趨勢較為確定,利潤的不確定性更多來自需求端。我們預期中期鋼鐵需求維持低速正增長,鋼鐵需求代表了GDP中的投資部分,該部分比重偏大,若鋼鐵需求出現負增長,則經濟增速跌出政府容忍范圍,從而引發行政調控,因此從這個角度出發鋼鐵需求不出現負增長應是合理預期。由于未來基本無鋼鐵產能投放,只要需求維持正增長,鋼鐵供需環境仍將改善,因此我們判斷行業利潤中樞呈上升趨勢。

　　雖然行業利潤中樞向上,但短期仍會隨鋼鐵訂單的變化而出現波動,8月中旬以來的利潤收縮正是源自需求的過度萎縮,我們認為需求惡化的原因有:宏觀經濟繼續尋底、季節性因素、下游持續壓縮存貨,上述因素中季節性因素及存貨周期均不具有持續性,而經濟的過度下滑極有可能受到行政干預而獲得修正,因此對于鋼鐵利潤的回落不必過于緊張,利潤圍繞中樞波動向上應是長期趨勢。