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　　上半年，中國經濟高速增長，運行態勢基本符合我們此前的預期，國內生產總值(GDP)高速增長11.5%，創近10年來新高，同時出現了投資消費結構改善、工業企業效益進一步提升等諸多亮點。

　　上半年國內宏觀經濟金融增長高位加快，從偏快到過熱的風險正在加大，為此下一步宏觀調控的重點是遏制經濟金融增長高位加快的勢頭，切實防止經濟增長由偏快轉向過熱，宏觀調控將進一步加強。

　　我們預計：今年中國GDP增速將達到10.9%;全年城鎮固定資產投資增長將超過25%;全年工業增加值增長18%;社會消費品零售額增長超過15%;全年貿易順差約2500億美元;CPI上漲3.2%;全年金融機構人民幣貸款增量將接近3.5萬億;全年人民幣對美元的升值幅度將接近6%。

　　下半年商業銀行應高度關注存款活期化、經濟周期波動可能帶來的信貸資產不良率反彈等態勢，加強資產負債管理，提高資金運作收益，并加強信貸管理。

　　國內宏觀經濟運行平穩

　　國內金融增長高位加快

　　今年上半年我國實現GDP達106768億元人民幣，同比增長11.5%，增速比上年同期加快0.5個百分點，比上年全年和今年1季度均加快0.4個百分點。其中，第一產業增加值9470億元，增長4.0%，比上年同期降低1.1個百分點;第二產業增加值55454億元，增長13.6%，比上年同期提高 0.3個百分點;第三產業增加值41844億元，增長10.6%，比上年同期提高1.3個百分點，同比增幅速度高于第二產業1個百分點，說明經濟結構調整有所起色。

　　(一)工業生產高位加快，企業利潤持續增加

　　上半年，全國規模以上工業增加值同比增長18.5%，增速比上年同期加快 0.8個百分點，比上年全年加快1.9個百分點，為2005年以來首次出現連續5個月累計增速均在18%以上。工業生產高位加快是今年上半年經濟運行的一個最突出的特點，表明產能開始集中大量釋放，供應十分充足。

　　今年前5個月，全國規模以上工業實現利潤9026億元，同比增長42.1%，增幅同比大幅上升16.6個百分點;工業經濟效益綜合指數200.41，比上年同期提高21.79點。

　　(二)固定資產投資增速同比回落，但反彈勢頭顯著

　　上半年全社會固定資產投資54168億元，同比增長25.9%，增速比上年同期回落3.9個百分點，但比今年一季度增速加快2.2個百分點。

　　盡管投資增速同比下降，但反彈趨勢較為明顯，上半年城鎮固定資產投資增速分別比06年全年和07年一季度提高2.2和1.4個百分點，投資反彈加速。這種趨勢從新開工項目的增加上看更為明顯，截止到5月底，新開工項目74701個，同比增加7282個;新開工項目計劃總投資27908億元，同比增長 6.1%。這說明投資反彈已步入一個新的加快通道。

　　(三)消費繼續較快增長，農村消費增速仍落后于城鎮

　　上半年，社會消費品零售總額為42044億元，同比增長15.4%，增速創1997年以來新高，增速同比加快2.1個百分點，與城鎮固定資產投資同比增速回落4.6個百分點形成鮮明對比，表明投資消費結構有所改善。從區域看，農村消費增速仍落后于城鎮。上半年，城市消費品零售額28525億元，增長15.9%，縣及縣以下消費品零售額13519億元，增長14.3%，后者慢于前者1.6個百分點。

　　消費增長的主要特點：一是汽車消費顯著加速，上半年汽車銷售同比增長 36.7%，表明居民消費結構升級加快;二是金銀珠寶類、糧油類、肉禽蛋類、服裝鞋帽針紡織品類、建筑裝潢類、石油制品類和日用品類商品消費快速增長，上半年上述7類商品消費同比增速分別為37.5%、33.2%、36%、25%、41%、20.8%和24.6%，說明當前消費增長的均衡性較好。

　　(四)月度貿易順差大幅激增，進出口增速差距逐步拉大

　　上半年全國進出口總值為9809.3億美元，同比增長23.3%，增幅同比下降0.1個百分點。其中：出口5467.3億美元，增長27.6%，增幅同比上升2.4個百分點;進口4342億美元，增長18.2%，增幅同比下降3.1個百分點;實現貿易順差1125億美元，增長83.1%，占去年貿易順差總額的63.4%。

　　二季度貿易順差大幅激增，4-6月貿易順差分別為168.5億美元、224.6億美元和269.1億美元。

　　(五)CPI增長持續加快，PPI增長較為平穩

　　1-6月份累計，全國居民消費價格總水平(CPI)同比上漲3.2%，漲幅同比上升1.9個百分點，月度增幅分別為2.2%、2.7%、3.3%、3%、3.4%和4.4%，在去年底以來上升的基礎上呈加快之勢。

　　目前，CPI上漲壓力較大，且結構性波動現象需要密切關注：其一，3.2%的上半年累計漲幅已經超過了3%的全年宏觀調控目標，CPI單月增速已經連續 4個月突破3%，6月份CPI單月增速甚至突破4%;其二，除食品和能源項目后的上半年核心居民消費價格指數(核心CPI)漲幅僅為0.9%。在上半年 CPI上漲3.2%中，食品價格上漲即貢獻了2.5個百分點。因此，CPI上漲顯現出結構性波動特征。

　　上半年，工業品出廠價格指數 (PPI)上漲2.8%，比上年同期增加0.1個百分點，月度漲幅分別為3.3%、2.6%、2.7%、2.9%、2.8%和2.5%，走勢較為溫和。上半年物價走勢還有兩個顯著的特點：一是PPI與CPI的漲幅差距變化明顯。二是房地產價格漲幅抬頭。

　　(六)FDI增勢明顯，引資質量提升

　　據商務部統計(數據不包括銀行、保險及證券等金融機構吸引的FDI)，上半年全國新批設立外商投資企業18683家，同比下降5.4%;實際使用外資金額318.89億美元，同比增長12.17%。6月當月新批設立外商投資企業3611家，同比下降11.73%;實際使用外資金額66.3億美元，同比增長21.91%，增幅為今年新高。今年實際利用外資增幅在延續上年底增勢的基礎上呈明顯加快之勢，說明外商對"兩稅合一"的政策變動因素已基本消化，而更看中中國的市場與勞動力優勢。其次，在新設外資企業數量下降的同時外資實際數量增長加快，說明引資質量明顯提升。

　　宏觀調控將進一步加強

　　經濟金融形勢總體良好

　　銀行需重點關注五個方面

　　綜合以上的分析，我們認為，目前中國經濟金融運行形勢總體良好，尤其是出現了經濟結構調整效果初顯、消費增長繼續加快和經濟效益繼續提升等諸多亮點，但經濟金融增長高位加快，盡管由于煤電油運供應較為充足，同時除食品價格之外的物價增長仍相對穩定，經濟金融運行尚未過熱，但從偏快到過熱的風險正在加大，其中以節能減排形勢嚴峻、工業生產增速高位加快、通貨膨脹壓力加大、信貸投放增長過快、固定資產投資反彈壓力增大以及流動性仍然過剩為核心的問題值得密切關注：

　　--工業生產增速高位加快。其中一季度鋼鐵、有色、化工、電力、石油加工及煉焦、建材六個行業的平均增速為20.6%，高出規模以上工業平均增速2.3個百分點。工業用電量亦增長16.8%，同比加快5.5個百分點。5月份，化工、黑色金屬等主要重化工業行業增速依然高于20%。前6個月，在39個大類行業中，有24個行業增速比一季度加快。

　　--工業結構重型化，節能減排形勢嚴峻。06年在強有力的宏觀調控下，我國高耗能行業結構調整取得了較大進展，但今年在各地出臺發展高耗能產業的土地、稅收及電價等優惠政策的支撐下，高耗能產業增長明顯反彈。上半年，重工業增速持續快于輕工業，同時許多高耗能行業生產增長加快，產品出口大幅增加，其中尤以電解鋁、氧化鋁、水泥粗鋼等反彈明顯，能耗激增問題突出。據發改委測算，2007年一季度鋼鐵、有色、化工、電力、石油加工及煉焦、建材等六個高耗能行業的增加值占規模以上工業的33%左右，用電量占工業用電量的64%左右，能耗占全國工業能耗的70%左右。

　　--銀行體系流動性過剩有所改觀，但國際收支不平衡導致流動性過剩尚待長期疏導，央行的對沖壓力加大。由于監管層有效的調控措施，近來商業銀行體系的流動性過剩狀況有所改觀，一是商業銀行的超儲率總體呈下行態勢;二是銀行間資金市場的利率有所回升;三是一些銀行尤其是中小銀行出現了貸存比上升、資金緊張的局面。但總體看，貿易順差過快增長、境外資金入境量增多等因素導致基礎貨幣過度投放，央行為收緊流動性的對沖壓力加大。

　　--通貨膨脹壓力加大。盡管目前通脹增長較快有結構性因素，但我們認為，通脹壓力日趨增大。，主要原因：一是國內糧食繼續豐收的難度加大及國際糧價的上漲都將導致國內糧價上漲，從而繼續推動食品價格上漲，同時肉類商品供給減少導致其價格繼續上升的可能性依然較大;二是企業成本推動的國內因素將愈發明顯，即隨著資源價格改革加快、工資水平提升、環保成本加大，致使通脹壓力增加;三是國際市場上銅、鋁、化肥等初級產品的價格漲幅開始上行，尤其是鐵礦石和原油價格漲幅明顯，鑒于我國對國際原油、鐵礦石等原材料產品的進口依賴性較強，因此國際市場能源及原材料價格上漲將通過傳導機制拉動我國PPI 和CPI上漲;四是雖然上半年煤電油運供需總體平衡，但局部性、時段性緊張仍存在，下半年煤炭、電力、油品(特別是柴油)及運輸的穩定供應存在壓力;五是隨著居民收入和消費增加，需求拉動的通脹壓力亦趨于上升;六是前期貨幣、信貸高速增長的滯后影響也會對物價產生拉動效應。

　　--貨幣活期化加快，資產價格持續攀升，信貸資金投放增長過快的勢頭沒有得到有效抑制，信貸資金流向股市仍值得高度關注。貨幣活期化加快表明貨幣流通速度亦在加快，導致商業銀行的貨幣創造效應即貨幣乘數提升，一個直接后果是，即便央行通過加大對沖力度抑制了基礎貨幣的過快增長，境內流動性過剩也難以根本改觀。在這種情況下，即使近來商業銀行體系內的流動性過剩有所改變，央行出于壓低貨幣乘數的需要繼續進一步收緊貨幣政策并主動收縮利差的壓力依然很大。同時大量資金進入以房地產、股市為代表的資產市場不僅積聚資產泡沫風險，加大經濟過熱壓力，更對銀行信貸資金的安全帶來挑戰。

　　--固定資產投資反彈壓力增大。上半年，特別是第二季度，受新開工項目投資增長"由負轉正"以及施工項目投資持續增長的影響，固定資產投資出現了明顯的反彈走勢，下半年反彈壓力加大。主要原因：一是流動性充裕和企業效益提高使得企業可用于投資的資金較為充裕;二是2007年中國經濟強勁的增長勢頭使得企業家信心較強，投資的積極性較高;三是部分資源性產品的定價偏低導致該下游行業投資成本和準入門檻較低，行業擴張較快;四是房地產價格持續增長的預期使得房地產投資持續增長;五是金融機構中長期貸款增長較快，放貸意愿較強在一定程度也推動了投資增速持續反彈。

　　--前期投資高速增長所形成的產能目前開始大批量釋放，產能過剩風險仍不能忽視。

　　(一)M2增勢總體趨緩，M1增速有所加快

　　6月末M2余額為37.78萬億元，同比增速為17.06%，比1季度末低0.21個百分點，比5月末高出0.32個百分點。1至5月末的M2同比增速分別為15.9%、17.8%、17.27%、17.1%和16.74%，顯示2月份M2增幅猛然提速后，監管層通過加息、提高存款準備金率以及加大公開市場操作和窗口指導等手段，M2的增速總體逐月趨緩。6月末，M1余額為13.58萬億元，同比增長20.92%，增速分別比1季度末和5月末高1.11 個百分點和1.64個百分點。M1增速加快導致M1和M2之間的"倒剪刀差"由5月末的2.54%擴大至3.86%，顯示定期存款活期化的趨勢有所加劇，貨幣流通速度加快，一是由于企業銷售業績良好、經營性資金周轉加快，二是上半年證券市場交易活躍和房地產市場呈現回暖態勢使企業和居民對資金流動性的偏好增強。

　　(二)人民幣信貸增長較快，個人中長期住房貸款增長迅速

　　6月末金融機構人民幣各項貸款余額25.08萬億元，同比增長 16.48%，比1季度末上升0.23個百分點，比5月末低0.04個百分點。上半年金融機構人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增3681億元，這已接近全年央行調控目標2.9萬億元的90%。6月當月金融機構人民幣新增貸款高達4515億元，遠遠超過了5月的2473億元，創出了今年新高。

　　從貸款期限結構看，中長期貸款增速持續快于短期貸款和票據融資。

　　(三)人民幣各項存款增長回升，存款活期化趨勢明顯

　　6月末金融機構人民幣存款一改今年前5個月逐月下降態勢，同比增長15.99%，比1季度末和5月末分別高0.05和1.36個百分點。

　　同時活期存款增速持續高于定期存款。在目前實際利率仍為負的狀況下，居民的定期儲蓄意愿下降，6月末活期儲蓄余額為63814.41億元，比5月末增加1717.11億元，而同期定期儲蓄則減少了47.15億元，表明居民儲蓄活期化趨勢明顯。

　　(四)外匯儲備過快增長，境外短期資金大量入境的勢頭強化

　　6月末，國家外匯儲備余額為13326億美元，同比增長41.6%，其中上半年增加2663億美元，同比多增1440億美元，半年增量已超過上年全年2473億美元的增量。

　　(五)人民幣對美元升值速度有所加快，銀行間外匯市場交易量大幅增長

　　截至07年6月29日，人民幣對美元匯率中間價為1美元兌7.6155元人民幣，較06年末的7.8087升值1932個基點，升幅達2.47%;較05年7月22日的8.1100升值4945個基點，升幅達6.09%

　　上半年銀行間外匯市場交易活躍，人民幣外匯遠期和掉期交易大幅增長。其中，人民幣外匯遠期成交金額折合106.74億美元，環比增長61.72%;人民幣外匯掉期交易成交金額折合1333.7億美元，環比增長181.37%。八種"貨幣對"成交量折合466.2億美元，環比增長29.75%，交易最活躍的兩個外幣對是美元/港幣和歐元/美元，其成交量占總成交量的比重分別為30.78%和25.25%。

　　(六)銀行間本幣市場利率起伏較大，債券市場收益率上升

　　07年第二季度銀行間本幣市場流動性總體上依然充裕，交易量繼續攀升。而受股市"牛市"行情和央行頻繁出臺緊縮性貨幣政策的影響，銀行間債券市場不景氣。1月初，中債總指數開盤于115.9點，6月末收盤于112.81點，下跌近3個點位。6月當月中債總指數下跌1.38點，跌幅1.21%，是今年以來跌幅最大的一個月。繼5月債券市場總市值小幅減少后，本月債券市場總市值繼續縮水，月末總市值為10.41萬億元，比上月減少240億元。與此同時，6 月收益率曲線繼續上移，銀行間固定利率國債收益率曲線平均上調29個基點。

　　(七)股市進入震蕩盤整格局

　　上半年，上證指數開盤于 2715.72點，收盤于3820.7點，漲幅40.69%(見圖21);上證所成交金額192448.82億元，同比增長7.14倍。5月底開始，受印花稅的開征、特別國債的發行預期、QDII規模擴大以及可能取消利息稅等抽緊一系列政策因素的影響，A股市場走入中期調整階段。下半年，紅籌股的加速回歸將使得A股市場面臨擴容壓力，除此以外，股改限售股解凍、大盤股配售股限售期結束以及上市公司擬公開增發股票，都使得下半年A股市場資金狀況不容樂觀，加之當前A股市場估值水平仍然過高，因此大盤震蕩調整尚需時日。但考慮到人民幣升值、流動性境外輸入尤其是上市公司盈利持續改善，大盤在下半年仍將總體向好。

　　--加息及利差進一步收窄將使銀行盈利壓力加大，因此必須加快中間業務發展。雖然目前由于"短存長貸"使利差收窄對銀行收益影響不甚明顯，但隨著監管層進一步收窄利差并抑制貸款過快增長，貸款收益趨于下降。同時，特別國債發行將會導致債券市場長期國債收益率上行，從而拉低銀行持有的債券價格，債券資產中交易類和可供出售類債券將面臨貶值風險。鑒此，商業銀行應加快本外幣一體化產品創新，大力拓展基金托管、企業年金托管、券商第三方存管及 QDII等證券市場類、投資銀行及綜合理財業務，同時努力提高交易類資產的比重和收益。此外，還應積極應對利率變動將更為頻繁的趨勢，加強利率風險管理，提高貸款議價水平和資金配比管理水平。

　　--嚴格控制信貸計劃的執行進度和投放節奏，預防可能的由于經濟下行帶來的貸款風險。密切跟蹤監管層對遏制高耗能和高污染產品過快增長的各項政策和措施，及時引導信貸退出，防止經濟周期波動帶來的信貸資產不良率反彈。

　　--嚴防信貸資金進入股市造成的信貸資產風險，認真執行貸前審查和貸后跟蹤檢查，尤其應嚴格審查和跟蹤新發放貸款資金的用途和去向。

　　--針對商業銀行負債短期化，資產長期化、集中化的矛盾有所加劇。同時，央票和存款準備金占有量增加致使銀行低收益資產占比進一步上升的趨勢，加強商業銀行的資產負債管理，做好資金流向、流量的預測，積極應對資金來源穩定性降低的趨勢，提高資金使用效率;并抓住市場利率上行的有利時機，提高資金運作收益。

　　--隨著人民幣匯率波動幅度擴大，一方面要切實防范匯率風險，尤其應準確計算外匯風險敞口頭寸;另一方面應加大外匯衍生產品創新，增加雙邊操作獲利的可能性。

　　我們認為，下半年宏觀調控的重點是遏制經濟金融增長高位加快的勢頭，切實防止經濟增長由偏快轉向過熱，為此監管層將加強和改善宏觀調控，把好土地和信貸兩個閘門，加大節能減排和節能降耗力度，提高投資和生產門檻，抑制產能、投資和出口過快增長，同時綜合運用利率、存款準備金率及特別國債和公開市場操作等手段繼續收緊流動性，抑制貨幣供應和信貸增長過快增長，并加快經濟金融結構調整進程。其中，防止物價進一步上漲和遏制高耗能行業過快增長將是下半年宏觀調控的重點。具體措施主要有：

　　--遏制高耗能行業的過快增長。關閉部分企業生產線，加快淘汰高耗能行業的落后產能和對中央企業的整合力度，優化產業結構;加快清理發展高耗能產業的土地、稅收、電價等優惠政策，提高投資門檻，上調部分礦石產品的資源稅率;通過進一步降低甚至取消出口退稅率和征收出口關稅等措施，嚴控"兩高一資"產品(高耗能、高污染、資源性產品)的出口;抓緊落實完善差別電價政策，研究實行差別排污費、差別水價等政策，促進節能減排。同時監管層將堅持區別對待、有保有壓的政策，中西部地區在執行淘汰落后產能的期限和門檻上將比東部地區寬松。

　　--用行政措施嚴格控制新開工項目，防止固定資產投資反彈。繼續嚴格執行市場準入標準，切實控制對高耗能高污染行業建設項目的供地。認真執行禁止類、限制類項目用地的規定，抓緊完善和嚴格執行節約集約用地標準，嚴肅查處各種違法違規用地行為。控制城市建設規模，深入清理和規范各類開發區。

　　--進一步緊縮貨幣政策。預計今年下半年央行還將分兩次提高貸款基準利率共45個基點，同時分兩次上調存款基準利率共54個基點，目前已各提高了27個基點，下一次升息將可能加大存款利息調高的幅度，導致利差進一步縮小;同時利息稅將在8月15日起降低至5%，下一步視通脹情況不排除被取消的可能;引導貨幣市場利率上行，同時繼續擴大銀行同業資金市場的拆借主體范圍，加快SHIBOR基準利率的建設進程;今年還將分兩次提高存款準備金率各0.5個百分點，并分期發行1.55萬億元特別國債，作為央行回收流動性的一個重要工具。

　　--高度關注銀行信貸快速反彈勢頭，加大窗口指導，并繼續對信貸增長過快的銀行采取定向票據發行、重點談話等行政措施。將出臺強硬政策，嚴格查處信貸資金流入股市的銀行;嚴格限制對高耗能、高污染企業的貸款;同時將加大對農業、中小企業、自主創新、節能環保及就業等貸款的支持力度。

　　--加快人民幣匯率制度綜合改革及人民幣對美元的升值速度。拓寬外匯儲備投資渠道，合理增加黃金儲備及買入石油等戰略資源;繼續放寬對銀行結售匯的管制和對境內企業及個人用匯限制，允許更多的外國企業和國際機構在國內發行人民幣債券;加大對入境資金的監控，開展外匯資金流入及結匯和部分地區銀行自身收結匯的檢查，加強外債管理，改進外債統計監測，嚴格控制外債的過快增長;重點監督短期投機性資本流入，強化對短期資本流動的監控和管理，依法對沒有實際交易背景和虛報出口交易額的外匯流入進行查處;逐步放寬個人對外金融投資的限制，繼續擴大QDII的經營主體和投資范圍。

　　--加快退稅制度改革，穩步推進原材料及資源價格改革。在降低"兩高一資"行業出口退稅率的同時，將加大對裝備制造業的出口退稅，并加大對關鍵技術設備及有利于節能降耗設備的進口。

　　--大力發展企業債券，減少對其發行利率和額度的控制，推動以SHIBOR為基準利率進行市場化定價。通過加快海外上市的境內公司回歸A股及發展優質境內上市公司等措施擴大資本市場容量，并擇機推出金融衍生產品。

　　綜合以上對上半年經濟金融運行態勢的分析、下一步可能出臺的調控措施及國際經濟金融走勢，我們做出如下判斷：07年中國GDP增速將達到10.9%;全年城鎮固定資產投資增長將超過25%;全年工業增加值增長18%;社會消費品零售額增長超過15%;全年出口增長23%，進口增長20%，貿易順差約 2500億美元;全年CPI上漲3.2%;全年金融機構人民幣貸款增量將接近3.5萬億;M2增幅將超過16%的央行目標;全年人民幣對美元的升值幅度將接近6%;流動性過剩局面可望進一步改觀。

　　但值得特別指出的是，隨著下半年宏觀調控政策的加強，宏觀經濟也面臨著波動下行的風險，尤其是隨著節能減排措施的出臺，投資門檻的不斷提高，投資需求有可能出現波動。