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　　歐洲衰退、歐元貶值

　　德意志銀行最近把對歐元區GDP增長的預測調低到幾近衰退的線上。分析師預測，2008年歐元區GDP增長率為1.2%(此前為1.7%)，2009年則低至0.1%，幾乎為零(此前為0.8%)。

　　分析師認為，外需疲軟、去杠桿化很可能打擊到投資、高商品價格正在打擊私人消費領域、房市的下跌有可能引發更高的儲蓄率這四個因素使他們看低經濟走勢。就近期而言，德意志銀行的經濟學家們相信，歐元區的技術性衰退很可能出現在今年的二三季度。在此期間，GDP增長很可能每季度都萎縮0.1%。

　　同時，德意志銀行的經濟學家估計，今年下半年歐元對美元將會大幅度疲軟，到2009年年底，歐元對美元匯率將降至1.35，甚至還會更低。

　　他們預測，到今年年底，歐元對美元匯率將會從峰頂的1.59降到1.45，到2009年，將會降至1.35。這意味著，從目前到2009年底，歐元將很可能會進一步貶值10%。由于我們一直預期，到2009年底為止，人民幣對美元還會有5%的升值，這也就意味著在同期，人民幣對歐元還會上漲。

　　看衰歐元的三個主要原因是：首先，由于總體經濟惡化，以及通脹壓力減輕，歐洲央行明年很有可能將利率降低100個基點，降息最有可能開始的時間是2009年第一季度。另一方面，近期，美聯儲很有可能維持利率平穩，并最終調高它。因此，歐元區和美國之間的利率差異將對美元更有利。

　　第二，真實經濟的相對表現將為美元帶來利好。在今年，美國經濟早于歐洲開始放緩，但是這一過程很有可能在2009年減慢，并且更早復蘇。這些年歐元的巨幅升值，以及歐洲央行不情愿調低利率，將會惡化歐元區相對于美國的不良表現。

　　第三，從長期均衡看，歐元目前被高估。大多數學術研究顯示，歐元對美元匯率的長期均衡水平將在1.2左右，比現在的匯率約低20%。

　　對中國的沖擊

　　我們相信，這份歐洲經濟報告對于明年中國的外需將會是個嚴重的震撼，就像今年美元疲軟對于中國經濟的影響。我們估計：如果歐元區GDP增長下跌1.1%，歐元對人民幣的貶值達到10%，那么中國對于歐元區的出口增長(如以美元結算)將有可能由今年的26%下降到明年的0。

　　我們的分析顯示，中國對歐元區的出口取決于兩個因素：歐元區GDP增長，以及歐元對人民幣的匯率。歐元區GDP增幅每下降1%，中國出口的增長將會下降7%。人民幣對歐元每漲10%，中國出口增長將會減慢3%。

　　根據歷史聯系，以及德意志銀行預測的歐元區GDP增長，還有歐元對美元匯率，我們預測了未來18個月的中國出口增長。特別是，我們的假設包括：歐元區GDP增長由今年的1.2%到今年的0.1%;美元對歐元升值，從2008年7月的1.59到2009年底的1.35;人民幣對美元匯率在未來17個月沒有變化。在這些假設下，我們發現，中國對歐元區的出口將顯著減慢，從今年估計的16%到明年的6%。

　　我們估計，如果以美元結算，中國出口將減少。因為中國的對外貿易(包括與歐元區的貿易)始終都以美元結算為主，官方公布的中國貿易數據，大多數全球投資者審視利潤和贏利增長，都以美元為準。因此，我們做了一項重要調整———要考慮到當人民幣對歐元升值時，中國出口者的定價能力。我們相信人民幣對歐元每升值10%，中國出口者將能夠把賣價抬升5%。鑒于我們預計歐元對美元匯率將比今年的平均價低10%，中國對歐元地區出口的名義增長率將很可能從今年的26%降低到2009年的1%。

　　從行業的角度來說，我們的分析顯示，歐元區經濟明顯放緩，最明顯的受害者應該是以中國為基地的電子產品和服裝出口，這些出口，占了中國對歐元區出口的2/3。我們發現，歐元區的GDP增長每降低1%，中國對歐元區的電子產品出口就會減慢15%(以歐元的不變價格結算)，服裝出口則會降低5%。我們相信，在這些行業的許多公司，不僅會遭受由于出口量驟減而帶來的損失，同時也會遭受國際間貨幣結算而帶來的損失。

　　刺激性財政政策

　　我們總的經濟和市場觀點是，看好2008下半年的GDP以及收入增長，但2009年可能是艱難的一年。

　　我們相信低迷的歐洲經濟會成為2009年中國經濟最大的外部消極沖擊，正如美國經濟減速對2008年中國經濟的影響那樣。這將是今年以來對中國出口部門的第二大打擊。

　　中國對歐洲大陸和英國的出口占中國總出口額的20%，中國對歐陸出口同比下降10%，將直接使中國出口總額同比下降2%。并且，歐洲經濟的疲軟顯然將影響其他OECD(經濟合作與發展組織)國家的需求，如此一來中國出口總額最終可能將同比下降4個百分點。這意味著，中國出口總額的減速將由今年預估的11%(比上年低20%)降低到明年的7%。

　　考慮直接影響和間接影響，我們估計，預期出口的下降將使2009年的中國經濟同比下降0.7%。如果沒有適當的一攬子政策，外部需求的疲軟(尤其是歐洲大陸)將對來年中國GDP前景造成更大的下行風險。

　　然而，我們相信政府將會日益注重通過政策刺激國內需求，以抵御預計中的進一步外需疲軟和內部的諸如房地產等部門需求進一步下降的壓力。最近(8月29日)，中國國務院副總理李克強提出“刺激國內需求是我們經濟發展戰略的基礎”，這是高層對政策指向的一個明確信號。尤其要說明的是，我們認為繼最近貨幣政策的放松之后，政府將自2009年開始放松財政政策(一系列政策中的部分方案可能于2009年中期執行)，以刺激國內需求，這一系列的財政政策最終可能使GDP上升1%。

　　明年年初最有可能的三大變化是：在全國范圍內實行涉外稅務，這將會降低機械購買成本;降低個人所得稅;大幅度地增加政府滾動性投資，主要在農業、鐵路、新能源和地震后建設。

　　消費型增值稅在全國范圍內的推行。增值稅是中國最重要的稅種，占據中國政府總收入的40%。當前中國已經存在生產型增值稅，這種稅制是根據固定資產的采購額來征稅，而不能根據產品的銷售額來征收。從2009年開始，如果增值稅轉變為消費型，我們預期政府將在全國范圍內對固定資產(主要是設備)的增值稅進行返還。我們預計這種變革將使固定資本的采購成本平均下降近7%，此舉將刺激投資品的需求。這種變革每年將為企業節約1000億人民幣的成本，相當于0.3%的GDP。

　　增值稅改革的兩項試水計劃已經在華北各省和內陸的26個城市實施，我們相信政府會將這項新的增值稅政策落實到如下部門：設備、油氣、金屬、船舶制造、食品加工、煤礦和高科技。

　　關于個人所得稅的削減，一些有影響力的政策建議者已經指出，個人所得稅的起征點應由當前的2000元每月上升到更高水平(諸如3500元)。這將會是另一項顯著的減稅措施，消費者將能少交500億的稅。主要受益者將是中等收入者，他們當前的每月所得大多為2000元到3500元之間。對某些月入3500元的人而言，這項改革將使其稅后收入增加3.6%。對城市居民來說，這次稅改措施將促使其消費增加0.6%。

　　財政投資將更多地用于農業、鐵路、環境、節能和震后重建。之所以加大對基礎設施的財政投資，原因與1998年到2002年所面臨的狀況相似，那時中國經濟也遭受到出口的大幅縮減。

　　此舉將刺激國內需求，同時緩解經濟增長的結構性瓶頸。然而，財政投資所針對的特定部門是有差異的：在1998-2002年期間，大多數政府投資用于道路建設，即將到來的財政政策瞄準的是接下來的“新瓶頸”，包括：農業、鐵路、環保、節能和四川震后重建(中央政府今年已撥款700億人民幣用于震后重建。我們預期2009年的財政預算還將投入更多，有可能達到1000億，占GDP總額的0.3%)。

　　在我們看來，機械、消費、農業、鐵路、環境和新能源將會是財政刺激的收益者。建筑機械和服務(這是由于增值稅改革與震后重建所致)部門、消費者(所得稅縮減)、鐵路(政府支出)、農業(政府支出)以及清潔能源(政府鼓勵與投資)將成為接下來政策的受益者。這些部門基本上不會受到外部需求的影響，他們受到國內需求和政府政策的驅動。并且政府政策將進一步促進消費需求。

　　(作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家)