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　　上市公司工業(yè)企業(yè)的息稅前利潤率較差

　　8月CPI大幅回落，PPI處高位回落可期

　　短期來看，受制于盈利增長下降與供給壓力增加的困擾，“兩降”政策還無法令市場產(chǎn)生趨勢性轉(zhuǎn)折，投資者還需等待持續(xù)積極政策的效果，以及全球經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變。由于通脹回落的速度和企業(yè)經(jīng)營放緩的速度都在一定程度上超出預(yù)期，貨幣政策的放松也提前來臨，債券將是現(xiàn)階段的重點(diǎn)受益資產(chǎn);而在行業(yè)配置方面，則可以轉(zhuǎn)向更靈活的防御策略。

　　調(diào)控天平開始傾斜

　　貨幣政策的放松意味著去年以來緊縮的宏觀調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向，在通脹與增長的權(quán)衡中，增長正式成為政策著力的重心。

　　通脹壓力的持續(xù)性回落，尤其是8月CPI大幅回落到4.9%，給貨幣政策的放松提供了較好的契機(jī)。盡管目前PPI仍然處于高位，但由于國際原油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)大幅回落，并且一些原材料價(jià)格也都從高位回落，PPI未來的見頂回落已經(jīng)可以預(yù)期。因此通脹壓力已得到有效緩解。

　　另一方面，經(jīng)濟(jì)的增長則出現(xiàn)了較大的問題。工業(yè)企業(yè)8月增加值增速快速回落到12.8%，從先行的PMI指標(biāo)來看，已經(jīng)2個(gè)月低于50，顯示企業(yè)經(jīng)營正在出現(xiàn)明顯放緩。同時(shí)，國際經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致外需放緩，房地產(chǎn)市場低迷，投資增速回落，這些都使得企業(yè)經(jīng)營正面臨較大的壓力。此時(shí)放松貨幣政策，降低企業(yè)資金成本，緩解企業(yè)盈利壓力，是貨幣政策調(diào)整的應(yīng)有之舉。

　　我們?cè)購呢泿疟旧淼慕嵌瓤矗壳癕2增速下降到16%，M1增速更是急速回落到11.5%，顯示出緊縮政策的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，如果從貨幣的角度來看通脹，那么也可以認(rèn)為通脹已經(jīng)得到了有效控制。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下滑過程中，我們看到M1/M2的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示貨幣流動(dòng)性在降低。同時(shí)，在國際資本流出新興市場的背景下，也有必要釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的沖擊。

　　我們認(rèn)為，“兩降”政策的出臺(tái)符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征與要求，調(diào)控手段也超出了市場預(yù)期。在目前PPI仍然處于高位的情況下，央行放松貨幣政策顯示出了一定的前瞻性。宏觀政策明確向增長傾斜，就意味著政策還保留后續(xù)松動(dòng)的空間，由于利率手段具有持續(xù)性，將會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長情況再進(jìn)行調(diào)整，因此未來貨幣政策與財(cái)政政策都存在進(jìn)一步放松的可能。

　　企業(yè)利潤獲得喘息空間

　　由于目前僅有2008年1-5月的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，于是我們計(jì)算工業(yè)企業(yè)從2007年6月至2008年5月間12個(gè)月的息稅前利潤率水平為8.56%，由于1-8月工業(yè)增加值較1-5月出現(xiàn)了明顯的回落，我們認(rèn)為息稅前利潤率水平也會(huì)有所下降。此次下調(diào)貸款利率有助于緩解企業(yè)利潤下滑的壓力，給企業(yè)以喘息的空間。

　　從上市公司的角度來看，利潤率的壓力要更大一些，工業(yè)類上市公司的利潤已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。目前工業(yè)企業(yè)類上市公司的息稅前利潤率為9.73%，但扣除掉非經(jīng)常性損益之后下降到7.62%，與貸款利率已十分接近。從這個(gè)角度來看，上市公司面臨的壓力還要更大一些。

　　此次不對(duì)稱降息有助于緩解企業(yè)的資金成本壓力，維持一定的利潤空間，這與原材料價(jià)格下降一樣，都降低了企業(yè)的經(jīng)營成本，對(duì)利潤是正面的貢獻(xiàn)。但同時(shí)，我們也需要看到，目前影響企業(yè)利潤的核心因素已經(jīng)從成本側(cè)轉(zhuǎn)移到需求側(cè)，成本壓力的緩解無法在短期內(nèi)解決需求下滑帶來的放緩。因此利潤增長的觸底過程還未完成。

　　但在另一方面，我們也看到宏觀政策轉(zhuǎn)向了防止經(jīng)濟(jì)增長下滑的方向，那么如果未來需求進(jìn)一步放緩的情況出現(xiàn)，積極的貨幣政策和財(cái)政政策就將出臺(tái)加以應(yīng)對(duì)，這其實(shí)為企業(yè)的利潤增長提供了緩沖墊，可以在一定程度上緩解對(duì)增長過度下滑的悲觀預(yù)期。

　　投資策略：債券+靈活防御

　　在下半年投資策略中，我們?cè)?jīng)提到，利率下調(diào)，貨幣政策放松，意味著市場將進(jìn)入通貨再膨脹階段，我們認(rèn)為這一階段很可能在四季度出現(xiàn)。從現(xiàn)在的情況來看，通脹回落的速度和企業(yè)經(jīng)營放緩的速度都在一定程度上超出預(yù)期，貨幣政策的放松也提前來臨。而在通貨再膨脹期，債券是最好的配置重點(diǎn)。

　　對(duì)于A股市場而言，我們認(rèn)為此次貨幣政策的放松對(duì)短期內(nèi)市場的影響在于以下幾方面：首先，傳遞出積極的政策信號(hào)，正式側(cè)重增長，使得未來政策存在持續(xù)放松的預(yù)期，將部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑帶來的壓力。其次，緩解過度悲觀的盈利預(yù)期。第三，提升A股估值吸引力，下調(diào)貸款利率將相對(duì)提升A股市場回報(bào)的吸引力。第四，緩解市場的流動(dòng)性壓力，降低貸款利率和存款準(zhǔn)備金率，有助于總體流動(dòng)性緊張壓力的緩解，在一定程度上對(duì)A股市場的資金面也有所幫助。

　　在行業(yè)配置上，我們認(rèn)為可以轉(zhuǎn)向更靈活的防御。一方面，我們認(rèn)為“兩降”政策的力度還難以令市場產(chǎn)生趨勢性轉(zhuǎn)折，因此我們依然堅(jiān)持防御配置策略：替代能源、新能源、能源開采設(shè)備、節(jié)能環(huán)保設(shè)備、農(nóng)業(yè)、食品、飲料、日用消費(fèi)品、醫(yī)藥、超市、軟件與互聯(lián)網(wǎng)。但同時(shí)，政策傳遞出的積極信號(hào)將有助于緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)過度下滑的憂慮，后續(xù)的貨幣和財(cái)政政策仍有望出臺(tái)以刺激經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為投資敏感性行業(yè)會(huì)在一定程度上獲得需求的支撐，建議重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械設(shè)備行業(yè)。