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　　2008年6月以來M2增速變化圖(單位：%)

　　2007年以來物價指數走勢(單位：%)

　　中國4月末M2同比增長25.95%，已連續第五個月加速，M2增速短期看可以接受，但如果繼續攀升，那么高通脹卷土重來絕非危言聳聽。

　　為減輕金融危機對我國經濟的沖擊，去年下半年以來，我國果斷實施了適度寬松的貨幣政策?？傮w而言，社會各界對貨幣政策還是持肯定態度的，政策力度也比較合適。然而，未來世界經濟和我國經濟出現滯脹的可能性非常大，未來我國貨幣政策需在繼續保持“適度寬松”同時進行結構性微調，對潛在的滯脹風險提前作出反應，防患于未然。

　　一、今年以來偏積極的貨幣政策對穩定市場預期、遏制經濟下滑功不可沒

　　面對金融危機肆虐和經濟大幅下滑的不利局面，我國政府迅速作出反應，在“出拳快、出拳重”的調控思路下，前4月貨幣信貸創下天量增長紀錄，從各種經驗數據比較看，目前貨幣政策可說是明顯偏于積極。在經濟面臨嚴重衰退的非常時期，實行寬松貨幣政策是必要的，有助于穩定市場預期，遏制宏觀經濟在短期內的急速下滑。

　　1、今年前4月貨幣供應量增長刷新了多項“紀錄”

　　在“適度寬松”貨幣政策指引下，1-3月新增貸款分別為1.62、1.07和1.89萬億元，同比分別增長103%、24.17%和667.97%。4月份貸款高增長步伐有所放緩，但仍然達到5918億元，同比多增1229億元，前4月累計人民幣各項貸款增加5.17萬億元，不但超過去年全年4.9萬億元的規模，而且也超過了今年5萬億的計劃目標下限。與之對應的是，廣義貨幣(M2)增速也開始急升，4月末M2增速達到25.95%，已遠超央行17%的預期目標，該數據不僅刷新了中國近年來的新高，在國際上也排名第二，僅次于以色列的32.4%，危機重災區的美國和歐元區M2增速分別為10.1%和7.2%。

　　2、前4月信貸的天量增長有其客觀必然性和現實合理性

　　前4月信貸的天量增長，首先是由我國經濟運行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞賬上升等風險，但目前我國經濟下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩定回升態勢，如果貨幣政策不能在非常時期采取非常之策，就會錯過最佳調控時機，未來付出的代價將更大。

　　其次，信貸天量增長有還歷史欠賬的問題。由于去年前三季度一直實行從緊的貨幣政策，今年力度適當放寬，可以說是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補償。并且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔心在2009后半年，可能會出臺對信貸的控制政策，所以傾向于提前發放信貸把銀行貸款規模作大，提前為房地產、汽車市場回暖等預留貸款額度。一季度票據貼現在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長水平。

　　最后，信貸天量增長還有一些特殊的季節性因素。商業銀行的貸款在一年內一般是一季度最高，而在一季度內一般又是三月最高，這在一定程度上與商業銀行在季末通過貸款擴張來獲取更高的市場份額和利潤有關，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項目的啟動也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進的第三批中央投資總計只有700億元，由此資金配套自然也會減少。

　　3、寬松貨幣政策作用立竿見影，宏觀經濟短期內止跌回穩

　　今年以來，我國的信貸高速增長有效提振了市場信心，從年初開始，PMI、投資、零售市場等經濟數據出現積極變化。

　　一季度全社會固定資產投資同比增長28.8%，比上年同期加快4.2個百分點。國內社會消費品零售總額一季度同比增長15.0%，扣除價格因素，實際增長15.9%，比上年同期加快3.6個百分點。即使是表現最差的外貿數據，也有好轉的跡象，3月份進出口同比跌幅較前兩個月明顯收窄，當月外貿順差強勁反彈。此外，采購經理指數PMI已經連續5個月回升，規模以上工業增速逐月回升。與美、歐、日等主要經濟體仍在探底明顯不同，中國的大部分指標開始企穩回暖，這也支持了股票市場出現一輪不錯的反彈，以及房地產市場的所謂“小陽春”。

　　4、物價跌幅明顯收窄，通貨緊縮壓力減輕

　　我國CPI在去年2月達到高點8.7%后就一路下滑，并且跌幅不斷擴大。在去年四季度國家果斷實行“適度寬松”貨幣政策后，物價的過快下跌趨勢逐步得以遏制，在今年2月物價達到最低點-1.6%后，3月份回升到-1.2%，跌幅明顯收窄，盡管4月份再次下跌到-1.5%，但也沒有跌破近期低點。貨幣政策在減緩通貨緊縮壓力方面發揮著關鍵性作用，由于中國的超額放貸，不僅極大地刺激了中國的虛擬金融市場，穩定了經濟，而且也帶動了全球大宗商品市場的復蘇。

　　二、寬松貨幣政策的潛在風險與值得警惕的問題

　　在國際環境、發展水平、宏觀政策等多重因素作用下，未來中國經濟復蘇過程將會復雜多變，而物價在貨幣供應量快速增加及“輸入型”通脹壓力影響下，很有可能會快速上漲，從而使我國經濟面臨的滯脹風險大大增加，所以貨幣政策需要提前作出反應。

　　1、世界經濟下滑態勢還沒有從根本上好轉

　　無論是從深度還是廣度看，這次危機的衰退嚴重程度可說是“百年一遇”。次貸病毒正在侵入以制造業為代表的實體經濟心臟，美國、歐洲和日本首次同時陷入嚴重經濟衰退。盡管目前三大經濟體的某些指標已經出現回暖跡象，但世界經濟要真正走出衰退、步入穩定復蘇軌道還很遙遠。目前世界主要經濟體多數是在制造業采購經理指數、消費者信心指數等領先指標上出現好轉跡象，而反映當前經濟狀況的指標，如新屋開工、失業率、工業產出等指標均繼續低迷。

　　(1)從歷史經驗看，本輪危機調整時間將長達數年。與本次“百年一遇”危機有得一比的是20世紀30年代的大蕭條，從胡佛開始實施財政擴張政策，到經濟開始有所好轉，時間是5年;大蕭條導致世界經濟大衰退達4-5年之久，但世界經濟真正走健康發展之路則是在18年之后。當時的政府支出是投資實體經濟，因而對經濟的拉動作用相對“立竿見影”，而當前西方國家的財政支出絕大多數只是用于填上金融機構的窟窿，只是短期內防止經濟變得更壞，對經濟增長幾乎毫無作用。

　　(2)期望短期內出現新一輪科技產業革命是不現實的。理論分析和實證研究均表明，技術革命與經濟危機之間的確存在某種很強的關聯性，當某項起主導作用的技術革新的勢頭消失，或者起主導作用的潛力發揮殆盡時，經濟就會下降而陷入危機，在資源稀缺的約束下，經濟增長主要依靠技術進步帶來的勞動生產率提高。熊彼特(J. A. Shumpeter)在對資本主義經濟周期與三次產業革命中的技術創新之間進行比較研究后，總結提出了創新―長波理論：技術創新是決定資本主義經濟實現繁榮、衰退、蕭條和復蘇周期過程的主要因素。即使短期內天如人愿出現了重大科技創新，但是，理論認證、科技試驗、引入產業經濟和大規模應用推廣等一整套程序走下來至少也需要數年時間。

　　(3)世界經濟的火車頭——美國缺乏長期增長的內在動力。長期以來，美國出口順差主要來自它的虛擬經濟，在實體經濟領域則是世界商品進口中心。隨著虛擬經濟去泡沫化的持續深入，美國虛擬經濟的服務出口必然相應萎縮;而在實體經濟領域，美國要從一個全球進口中心轉變成為一個具有明顯出口競爭力的國家，在未來相當長的時間內也都不太現實。美國“嬰兒潮”出生的人口2005年以后陸續進入退休階段，目前65歲以上的老年人占美國總人口的12%，已經屬于老齡社會，預計2030年這一比例將達到30%以上。當更多的國民進入動用儲蓄和養老金的行列時，社會的投資資金供給將相對短缺，抑制經濟增長。

　　2、由于通脹預期，國際市場大宗商品價格快速回升

　　目前全球主要經濟體果斷一致地實行了“量化寬松”貨幣政策，引發了大家對未來世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔憂，沒有哪一種貨幣可以成為安全的避風港，這樣，減少貨幣資產、持有實物資產就成為大家的一致選擇，大宗商品價格飆升勢在難免。自今年初以來，國際銅價已經上漲超過35%，鉑金價格累計也上漲了19%。與今年2月中旬創下的不到34美元的近期低值相比，5月末國際油價已經達到66.64美元，3個多月的時間翻了一番。

　　3、中國經濟面臨的滯脹風險大大增加

　　(1)未來中國經濟復蘇過程將會復雜多變。

　　今年前4月我國經濟指標的回暖與政策的強力刺激有很大關系，然而，政府力量可以使經濟止跌，但卻無法使其有效復蘇。經濟的穩定回升，還需要依靠市場自身的內生性增長動力，尤其是社會投資的有效啟動和居民消費的穩定增長。

　　首先，外部世界給中國提供的未來出口空間非常有限。國際經濟環境短期內難以有根本性的好轉，凈出口對中國GDP貢獻率將會下行，美國、歐洲以及其他國家并無強烈的意愿用巨大財政赤字刺激經濟，相反他們更愿意享用對華出口空間來平衡其貿易。央行第一季度企業家問卷調查顯示，反映海外需求的出口訂單指數跌幅雖有所收窄，但仍較上季下跌了5個百分點。

　　其次，投資需求回升的過程將曲折而漫長。以3月份工業增速8.3%與我國工業長期平均增速相比，大體可估計我國工業的總體產能利用率水平目前只有60%左右。目前產能閑置最為突出的是近年來為出口需求定制的生產能力，一季度工業部門中唯一出現增加值負增長的竟然是高技術的電子工業，累計下降5.3%，由于這部分產能無法轉向內需，產能過剩是全球性的，解決這部分產能閑置問題只能依賴國際經濟環境的好轉。真正的經濟復蘇必須建立在企業大規模設備更新基礎上，而只有當產能利用率恢復到正常水平后，企業才會進入新一輪設備投資，從周期對稱性角度看，產能利用率恢復到正常水平還需要數年時間。

　　最后，消費需求短期內難以有較大幅度上升。就業壓力大、企業利潤及居民收入增長放緩，社會保障體系短期內難以建立完善等，都可能對未來的消費需求產生不利影響。

　　(2)未來我國物價面臨較大的通脹壓力

　　信貸是銀行創造貨幣的主要途徑，基礎貨幣由此被數倍放大流入社會，雖然目前我國CPI依然處于下降時期，但這和去年同期基數較高有很大關系，預計從第三季度開始，在巨大的貨幣供應量刺激下，“寬貨幣”、“寬信貸”的雙寬組合，加上“輸入型”通脹壓力，由通縮趨勢轉化為通脹趨勢的轉換速度將加快。

　　首先，因為目前國際大宗商品價格已經出現持續飆升的勢頭，“輸入型”通脹壓力大增。其次，大量貨幣投放并不會馬上造成通脹，而是有一個滯后期，等經濟回穩，貨幣乘數效應會很快顯現。根據測算，M1和M2反映到CPI中，可能會滯后8-9個月和18-19個月，中國4月末M2同比增長25.95%，已連續第五個月加速，M2增速短期看可以接受，但如果繼續攀升，那么高通脹卷土重來絕非危言聳聽。最后，歷史經驗表明，過多的貨幣供應和通脹之間存在著必然的聯系。我國改革開放以來所形成的通脹，都是貨幣過量供應的結果，1998年以前是因為投資拉動迫使央行在再貸款上供應貨幣過多，形成通脹;而2003年以后又因為出口導向迫使央行在“外匯占款”上貨幣供應太多，形成了通脹。1994年的M2增速曾高達40%以上，而當時通脹則為25%左右。

　　4、大量新增貸款在金融系統“體內循環”，對實體經濟刺激作用不大

　　由于經濟衰退，市場風險增大，同時銀行的優質客戶——資信良好的大型國有企業以及產業龍頭公司，往往也具備發債能力，他們拿到資金往往再度回存銀行，導致注入的流動性就并沒有有效地釋放到實體經濟中，而是停留在銀行間市場，推動貨幣市場利率走低。三個月的shibor自去年底以來下行至1.98%-1.24%區間，導致銀行承兌匯票貼現利率下行至低于半年期存款利率的水平。今年一季度凈回籠現金473億元，而去年同期是凈投放現金312億元。從存款猛增的情況來看,也讓人有資金“體內循環”的憂慮：今年一季度人民幣各項存款增加5.62萬億元，同比多增2.98萬億元;其中企業存款增加2.8萬億元，同比多增2.15萬億元。國家審計署5月18日發布的第3號審計結果公告也證實，一季度由于一些基層銀行審核把關不嚴，一些企業利用虛假合同和發票辦理票據貼現，部分貼現資金被存入銀行謀取利差，而未注入到實體經濟運行中。銀監會和央行檢查發現，在一季度新增的1.48萬億票據融資中，存在“空轉”的現象，未流入實體經濟的占比大約為20%。這不僅影響金融對實體經濟增長的支持力度，虛增了銀行存貸規模，也加大了銀行系統性風險。

　　5、信貸高增長會惡化“投資-消費”比例，加劇產能過剩

　　在外需銳減、消費大幅上升短期內難以實現的情況下，要擴內需、保增長，唯一可行的辦法，就是大幅提高投資率。從這方面來說，投資率的繼續上升和消費率的繼續下降，在一定時期內和一定程度上是不可避免的，將來可能面臨經濟增長有限而投資再次過熱的風險，據測算，2008年全國各地區加總的全社會固定資產投資相當于GDP的57%，2009年還將上升到63%。投資和消費的關系是經濟中的基本比例關系，它的長期失衡必然造成嚴重的產能過剩危機。從去年開始，多數行業經歷了痛苦的去庫存化，然而更廣義的“庫存”，即過剩產能卻不是短期內能消化的。源源不斷的信貸資金刺激著工業投資沖動，如果資金運用不善，有可能釀成新的過剩產能，給未來企業利潤和經濟增長蒙上一層陰影。

　　三、未來貨幣政策：適時進行結構性微調，對潛在的滯脹風險提前作出反應

　　目前，世界實體經濟尚未形成見底回升的趨勢，但能源原材料價格已經提前走出見底回升的態勢，這打破了長期以來價格變化滯后于實體經濟變化的規律。這一價格變化的主因不是實體經濟的供求發生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響，未來我國可能出現CPI先于GDP回升到長期平均水平，呈現階段性滯脹局面。因此，貨幣政策在繼續保持“適度寬松”以刺激經濟回升的同時，需要對潛在的滯脹風險提前作出反應，防患于未然;如果CPI越過3%的警戒線，而GDP增速仍在9%以下徘徊，經濟出現滯脹苗頭時，貨幣政策應及時轉向，從偏積極轉向相對中性。

　　1、貨幣政策需在繼續保持“適度寬松”同時，對潛在“滯脹”風險提前作出反應

　　貨幣政策之所以應繼續保持“適度寬松”，在于目前我國經濟穩定回升的基礎并不穩固，經濟走勢出現“U”、“W”或“L”形都有可能，貨幣政策如果在此時貿然“緊縮”將面臨很大風險。延續當前的信貸政策，主要是基于“保八”的大目標不動搖，在這樣一個既定大目標下，貨幣政策的方向和基調不能改變。對于13億人口的大國來說，經濟增長可以“消化”一些風險，而經濟衰退卻能催生很多新的風險。在外需萎縮的情況下，內需必須承擔起拉動我國經濟增長的重任，因而保持貨幣信貸較快增長仍然必要。由于貨幣政策的逆周期性，經濟形勢越困難，政策力度理論上應該越大，在私人部門自發增長的動力啟動前，政策力度不應該大幅減弱。

　　然而，貨幣政策也不能光盯住“保八”的單一目標，也需更多關注潛在的通脹壓力，見微知著，提前反應，防患于未然。如果CPI超過3%，經濟出現“滯脹”苗頭時，貨幣政策應及時轉向，從偏積極轉向相對中性。貨幣政策實施也不能光看M2，事實上，與居民消費、企業活動關系更密切的是M1。如果M1增速持續上升，意味著企業存款和居民儲蓄定期轉活期，龐大的資金隨時會沖進商品市場，就很危險了，而從實際數據看，這種擔心并不是多余的。前4月M1增速基本穩定在17%左右，遠低于同期M2增速，表明從M1的角度看資金還基本停留在金融系統內部，真正流向實體經濟的并不多。但從變化趨勢看，M1增速呈現明顯的逐月加快態勢，3月末M1增速達到17.0%，已恢復到2008年6月前的水平，比上月提高6.4個百分點，4月M1增速繼續上升到17.48%，又比3月末高0.48個百分點，隨著各項宏觀政策提振作用的累積疊加，經濟活躍度很有可能進一步提高，未來在M2增速逐月回落的同時，M1增速會繼續逐月緩慢攀升。

　　2、目前利率和存款準備金率不宜大幅調整，應穩定在一個合適的區間

　　目前許多人認為我國應該效仿西方國家進一步降低利率，我們認為這種必要性不大。首先，從物價指數走勢看不存在降息的必要性。1-4月累計CPI同比僅下降0.8%，物價有止跌回穩的趨勢。并且在各類消費品中，價格走勢較前兩年發生了改變的只有食品和居住，其他類別的價格走勢仍然和前兩年相同。在2007年和2008年，食品的價格指數分別增長12.3%和14.3%，居住的價格指數分別增長4.5%和5.5%;而在2009年前4月，這兩類價格指數分別是持平和下降3.2%。煙酒及用品、家庭設備用品及服務、醫療保健及個人用品等消費品在2007年和2008年經歷了價格指數上漲，它們在2009年1-4月仍然是上漲，沒有出現“通縮”的現象;衣著、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務等消費品的價格指數在前4月出現了下降，但不過是延續了過去兩年的降價趨勢，這是長期趨勢，與短期的貨幣形勢關系不大。

　　其次，我國近期經濟形勢開始趨于穩定。我國金融市場比較穩定有序，我國經濟周期性調整恰遇美國金融危機。一季度投資和消費的數據均好于預期，表明投資和消費并沒有受到“高利率水平”的抑制，天量信貸投放和銀行體系內流動性充裕的狀況使得降息的必要性降低。事實上，信貸資金也不能太廉價，廉價的信貸資金會縱容無效和低效的投資，加劇產能過剩。

　　最后，降息并非目前央行貨幣政策工具的首選。目前央行可供選擇的政策工具更趨多樣，而市場主體也更加靈活，釋放流動性不一定要通過剛性的基準利率調整來實現。現在市場的流動性不僅相當充裕，而且成本也不高，Shibor的隔夜拆借利率維持在0.8%的低水平，房貸利率可以低到七折，僅4%左右，美國的抵押貸款利率也在5%左右，必要時銀行會給更多居民最低的折扣。企業也可以通過票據融資等方式實際獲得較低的利率，一季度票據融資迅猛增長，而且其利率低于三月期定存利率，這說明，雖然基準利率維持不變，但企業的資金成本在下降。通過公開市場操作和貨幣政策微調方式，銀行獲得了更多自主權，而央行的政策也更具彈性，這是比降息更為有效的措施。

　　至于存款準備金率不應大幅下調，主要是出于對沖外匯占款的考慮。我國的外貿順差在經濟衰退階段依然呈現較快增長態勢，前4個月我國累計貿易順差754.3億美元，比去年同期增加32.4%，凈增加184.5億美元，1-4月份單月實現貿易順差分別為391.1億美元、48.4億美元、185.6億美元和131.4億美元，這就意味著央行為購買外匯將被迫向市場投放較多的基礎貨幣，央行只能通過擴大央票發行和穩定存款準備金率來對沖外匯占款的快速增長。

　　3、信貸政策的結構性調整主要解決經濟復蘇動力切換問題

　　一季度經濟的止跌回穩，動力主要來自政府投資的快速回升，民間投資、居民消費跟進熱情有限，然而，政府力量可以使經濟止跌，卻無法使其有效復蘇。經濟復蘇必須解決動力切換問題，即由政府投資拉動型為主，真正轉向市場內生增長型，這就需要民間投資的有效啟動及居民消費的穩定增長來實現。然而，我國信貸政策對民間投資、居民消費的支持力度卻非常有限，前4月在大型國有企業貸款快速增長同時，民營企業、中小企業貸款需求依然得不到有效滿足，同時新增貸款中居民戶貸款占比大幅下降，而居民戶貸款是和居民消費密切相關的。

　　因此，未來急需調整信貸投放的結構，來解決經濟復蘇的動力切換問題。這一方面要求進一步開發促進居民消費的多種消費信貸產品，增加對居民消費貸款的投放，促進居民消費結構升級換代。另一方面，要進一步加大對創新能力強、產業前景好、有訂單、有利于帶動就業的中小企業和民營企業的信貸投放。針對中小企業貸款難問題，進一步完善金融機構體系、多層次融資渠道、財稅支持、信用體系和擔保機制建設，積極拓展對中小企業的信貸服務，選擇客戶資源豐富的地區成立為中小企業提供金融服務的“專業支行”，對中小企業貸款單獨設置考核指標，根據中小企業風險特征和信貸需求創新信貸產品，如倉單信貸、物流銀行、橋隧貸款等，而不是固守一貫的抵押放款。就國有大型銀行來說，由于中長期貸款相對較多，占用資金的周期較長，開展資產證券化、資產轉讓則可以化解這一問題。因此，未來信貸資產證券化、資產轉讓等可能在銀行信貸結構調整方面扮演重要角色;而作為一項創新業務，并購貸款也將擔當起調整信貸資產結構的重任。