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主要觀點:

美元下半年震蕩走強,對于新興市場而言更重要的是美元是否走強,而非加息本身。美元升值周期將持續一年半左右,還有10%左右的升值空間。美元升值最快的時期(2014年下半年到2015年上半年)已過,未來上升路徑更加曲折。美元升值周期初期對新興市場經濟負面沖擊明顯,后半段新興市場的金融風險更大。下半年最大概率的情形是美聯儲加息一次,時間點9月份。

美元升值對新興市場的演進路徑分為兩個層次,(1)未沖擊到固定匯率制度:(2)固定匯率制度被沖破。現在我們處于第一個層面,要警惕上升為第二個層面以后會發生什么:(1)當外匯儲備下降到一定程度后,將會引起非常明顯的貶值預期,外匯儲備是金融風險的重要防護墊:(2)匯率出現明顯貶值預期后,就會出現通貨膨脹預期。(3)物價與房價的關系與演繹分為三個階段。今年下半年是第一階段到第二階段的過渡期。

2014年二季度來,貨幣政策寬松主導模式是寬信用。貨幣乘數、M1反常攀升表明寬松的流動性以活期存款的形式淤積在金融機構體內,貨幣政策表面上仍能創造信貸增長,但信貸卻無法有效下沉至實體經濟。在貨幣、資金過度活化狀態下,外在因素刺激觸發會導致其快速流動到某個領域,加劇商品、資產價格的短期波動。2015年下半年以來房地產價格的上漲是貨幣、信用涌入的結果。債務周期頂部特征在慢慢顯現。與美元升值周期遭遇,金融風險顯性化壓力不言而喻。

通過公式債務率=DEBT/GDP,債務周期頂部要去杠桿本質有兩種方式:分子D的下降和G的增大。后者包括經濟實際的增長和價格P的提高。當債務下降困難重重,經濟增長潛力殆盡,通過P的增高,擴大G成了最終的途徑。減少債務比率的路徑不同,對通貨膨脹、經濟增長的影響不同。債務貨幣化通常會伴隨一般價格和金融資產的價格提高。該過程中如果不能成功去杠桿,則中長期則存在嚴重通脹伴隨的去杠桿的風險與威脅。

二、三季度經濟“也無風雨也無晴”,整體難上難下,乏善可陳。需要注意的是,貨幣、信用(而非需求)帶動的房地產回升本身有其脆弱性。美聯儲加息預期、人民幣無序貶值壓力等給其增加了不確定性。

要警惕三季度末、四季度初房地產投資回落所帶來的固定資產投資下滑風險。貨幣政策三季度關注于外,四季度著眼于內。通脹短期無虞,年內超2.5%概率不大:中長期有隱憂,注意觸發條件顯露跡象。