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　　在中國經濟崛起的年歷上，2006年或許是坐標系上一個重要的“拐點”。

　　這一年中，凱雷收購徐工案，曾引發了全國性的大討論。這場討論涉及了中國經濟存在缺陷的方方面面，并導致輿論界對外資并購的口誅筆伐貫穿了全年，其結果是機械行業中所有外資對中國企業控股性的并購都被叫停。

　　這個看似偶然和多少有些小題大作的事件，原本算不上什么重大拐點，但是它在2006年這個時間點“恰當地”出現并成為引發更多變化的導火索，其實存在著非常復雜的誘因，而在某種程度上，也代表了一種趨勢。

　　2006年，中國外匯儲備突破了1萬億美元;完成全流通改革的中國股票市場市值超過7萬億元人民幣;居民儲蓄總額達16億元人民幣;對外貿易順差連創歷史新高;全球熱錢源源不斷涌入中國。

　　這些宏觀經濟形態的變化，說明中國不缺資本、不缺外匯、不缺能夠支持中國經濟發展的資本市場。這種共識的達成，改變了政府對于國家經濟發展的戰略思想，政府對于宏觀經濟的評價標準也隨之而變，開始反思經濟發展戰略并進行產業政策調整。

　　在2006年后，政策給各種產業畫上的“顏色”將會更加清晰，哪些產業是外資并購的“禁區”，哪些產業是外資并購的“特區”都將越來越明顯。而介于這兩種區域之間的模糊地帶，政策上將更著重于區分產業資本和金融資本的不同特性，以及對產業發展的影響來做出決策。

　　與此同時，關于外資并購的爭吵，大大增強了國有資本在產業整合方面的意識，甚至催生了并購市場的“國家隊”——超大型國有企業將會越來越多地采用并購手段，他們加入并購戰團將會造成新的“國進洋退”局面。世界商業報道

　　另外，隨著金融體系的改善，國內并購產業鏈條上將出現產業基金活躍的身影，中國的淡馬錫、中國的高盛、凱雷等大型投資機構很快會浮出水面。外匯資金、保險資金、民間儲蓄資金，都會通過新型的并購融資通道，參加中國的產業整合。

　　而在產業層面，由于外部資本的加盟導致產業競爭方式和競爭烈度發生巨變，國內企業間的競爭“戰術”也開始變化。并購從此已經不再是兩方的事情，以“國家安全”、“反壟斷”“保護民族產業”為名義的“第三方效應”將會變得越來越普及。

　　同時，資本方的“戰術”也在發生調整，以適應政策環境的變化。一些外資已經把“控股性”投資，變成了戰略性投資，以減少輿論的壓力增加交易速度。最終，他們希望通過其參股企業進行的“代理人并購”來推進產業整合。

　　2006年中國商業領域的故事很多，但是影響最深遠的無疑當屬并購這個主題。透過并購這個獨特的濾鏡，中國商業環境中正在發生的眾多變化，將會變得清晰起來。

　　《第三方效應改變規則》

　　第三方效應的出現，讓海外資本參與的中國產業內競爭游戲，有了新的玩法。

　　汽車在徐州老城里兜圈時，你會覺得這是一座保守的工業城市。當汽車駛進徐州市金山橋開發區，你會看到一些比老城區整潔的街道和卡特彼勒、利勃海爾等外國機械制造公司的標志后，這里是徐州對外開放的證明。

　　早在10年前，那些全球化企業主要是通過與當地最大的企業徐工集團合資落地的，不過那些生產重型機械及其配件的工廠，如今已經成為100%的外資公司。

　　2006年，當徐工集團希望再邁一步，把自己嫁給美國的私募基金凱雷投資時，徐工的競爭對手——國內工程機械行業最大的民營企業三一重工(31.94,0.00,0.00%)的執行總裁向文波，突然跳出來利用自己的網絡博客，不斷攻擊這場資本聯姻。

　　作為與徐工案并無直接關聯的第三方，向文波看起來像個“正義斗士”，不斷地對徐工和凱雷的聯姻發出質疑。他堅稱，“徐工和凱雷的交易將造成國有資產流失，并危及國家經濟安全。”

　　由此，反對徐工案的聲音迅速地從互聯網上傳播開來，在各種媒體上引發了一場全國大辯論。事實上，這種輿論壓力已經改變了這場并購的整個進程。而其引發的一系列思考，還在改變外資并購在中國面對的游戲規則。

　　第三方效應

　　為了避免“惡意收購”的嫌疑，從去年10月到今年10月，凱雷和徐工進行了無數次談判，凱雷從收購徐工機械85%的控股權，降到以18億元人民幣持有徐工機械約50%的股權，凱雷的負責人曾表示，協議沒有修改之前，很多條款從私募的角度看都是難以接受的，現在取消了對賭協議，對徐工機械的估值上浮了44%，董事會成員也減少到5名，已經超越了并購本身的商業利益的考慮。

　　今天，徐工與凱雷就如同上了舞臺就必須把戲演下去的演員，想下臺是不可能的，但是想演下去，卻依然未獲得政府的明確審批。

　　徐工的職工一直期待著一些改變。在他們眼里，徐工與凱雷的交易是一次不錯的聯姻。因為企業頭上蓋上一個外資的戳，工人的腰包就會更鼓一些。當地人都知道，在與徐工集團相隔一條街的徐州卡特彼勒公司，職工的平均福利待遇要比徐工高上千元。但是徐工的職工并沒有意識到，今天外資完全控股性質的并購已經背上了“斬首行動”的名聲。因為目前還處于入門階段的國內并購市場上，外資并購導致雙贏的成功案例寥寥無幾，而人們對“南孚電池”等失敗案例總是記憶猶新。

　　凱雷并不是最早進入中國的并購基金，卻成為外資私募基金在中國的一張名片，其明星背景和涉足的高敏感度行業，使這家神秘的投資機構在國內驟然聲名鵲起。不過，這或許不是什么好事，由于原本私密的并購交易協議和談判過程都暴露在聚光燈下，凱雷對突如其來的環境變化，顯得有些措手不及。

　　第三者發動的“博客論戰”其實僅僅是個導火索，凱雷以及其他的海外私募基金實際上已經意識到，他們過去熟悉的中國外資收購的政策環境在2006年發生了徹底變化。而導致這些變化的誘因，是他們導演的并購改變了中國產業發展的格局。

　　中國改革開放已經20多年，但是通過市場化手段整合國內企業，卻一直不是主流。這讓中國經濟形成了一個相對穩定的生態系統，而國內企業競爭像在溫水中的青蛙，大家都可以用比較慢的節奏來發展和死亡。

　　洶涌而來的海外并購資本，顯然打破了國內企業在相對割據的區域市場上原本安穩的生活形態。并購帶來的市場競爭迅速升溫，打破了產業生態平衡，造成了競爭水平的迅速升級，感到了溫度劇烈變化的青蛙們當然不會坐以待斃，自然就會演繹出“第三方攪局”的好戲。

　　2006年8月16日，向文波博客引發的大辯論進入高潮。恰巧此時，法國炊具巨頭SEB集團宣布收購國內炊具大王蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)61%的控股權。這起看似普通的外資收購案，立刻陷入了向文波創造的“第三方效應”。

　　蘇泊爾的直接競爭對手愛仕達公司利用8月8日商務部頒布的《外國投資者并購中國境內企業的規定》，聯合同行和行業協會一起要求政府阻止這樁交易，理由是“保護民族品牌、反對壟斷”。同樣，與保持緘默的蘇泊爾相比，愛仕達在說服政府和同行阻止并購上毫不含糊，并且有理有據。

　　新戰術

　　工程機械行業和炊具行業之間當然沒有什么共性，但從外資進入之前這兩個行業的競爭格局上看，工程機械行業和炊具行業卻有很多相似的地方。

　　“十五”期間是國內工程機械市場發展的黃金時期。隨著全國固定資產投資的快速增長，國內工程機械市場規模迅速膨脹，2006年的市場規模幾乎是2000年的4倍，接近1400億元人民幣。

　　從部分工程機械行業上市公司近幾年的財務數據情況看，在2004年之前，徐工股份一直把持著工程機械行業老大的地位。尤其是2003年，徐工主營業務收入領先行業第二名廈工股份(4.17,-0.02,-0.48%)多達近10億元。

　　但從2004年開始，徐工股份的優勢開始下降。到了2005年，柳工(15.86,0.46,2.99%)、中聯重科(20.00,0.75,3.90%)、廈工股份3家上市公司的主營業務收入紛紛超過徐工。2006年前3季度，工程機械行業上市公司主營業務前3強中已經沒有徐工股份的身影，取而代之的是：第一名柳工，第二名中聯重科，第三名三一重工。唯一民營身份的三一重工，凈利潤排名第一。

　　最近5年來，國內工程機械企業在“內戰中”有上有下，正是勝負未分的關鍵時期。在這個時候昔日老大徐工集團與外資巨頭凱雷如果進行資本聯盟，工程機械行業的格局肯定會被改變。民營身份的三一重工業務中履帶式起重機市場是其重點，而在這個領域里最大的競爭對手就是徐工集團下屬的徐工起重機廠。在雙方關系最緊張時，徐工董事長王民曾表示，“引資成功之后，整合的第一站就是長沙。”于是危機意識最強的長沙三一重工利用博客“攪局”，祭出了出于自我保護的“全新競爭策略。”

　　從產業競爭格局層面分析，愛仕達狙擊蘇泊爾，與三一重工狙擊徐工的初衷如出一轍。近幾年，蘇泊爾和愛仕達在國內炊具市場的同質化競爭已經達到了白熱化狀態。雖然愛仕達在銷售收入上略低于蘇泊爾，但是雙方在產品質量和市場渠道，甚至是OEM訂單上都是相差無幾。業內人士透露，SEB最早的收購對象首先考慮的是愛仕達，但是SEB提出“控股之后3至5年將收購其100%股權”，讓愛仕達猶豫了一年多。而就在這時，蘇泊爾董事長蘇顯澤僅用了半個月就做了出售股權的決定。

　　在這樣一個微妙的時間點上，SEB與蘇泊爾的資本聯盟，讓愛仕達感到威脅的并不僅僅是蘇泊爾在資本實力方面的增強，更可怕的是SEB把全球的產能轉移至蘇泊爾后，愛仕達在OEM訂單方面，肯定會被蘇泊爾遠遠拋在身后。第三方的自我保護意識，使愛仕達不惜一切手段阻止蘇泊爾與SEB的產業聯盟。如果SEB換成一家財務投資者，愛仕達的危機感或許不會如此強烈。

　　舊有的產業競爭格局在勝負未分的關鍵之際被外資收購所打破，這是導致徐工與凱雷、蘇泊爾與SEB，兩個不同的外資并購案都遭遇了相似的“第三方狙擊”的真正原因。作為第三方，三一重工和愛仕達的戰術變化顯然是成功的，他們用“國家安全和反壟斷”等概念，借助輿論的力量影響了兩個在商業上沒有什么問題的并購，從而為自己贏得了時間。可以預言，未來類似的第三方效應還會層出不窮。

　　新戰略

　　作為2006年國內并購市場的標志性事件，“博客論戰”的影響范圍遠遠超過徐工、三一重工和凱雷3家企業的范疇。向文波指責“徐工賤賣、危及國家產業安全”的觀點，贏得了相當多的輿論支持，也事實上也使得主管部門開始改變思維的方式。今天，政府部門繼續不明示的曖昧的態度，實際上向外界傳遞出來的信息是中國對待外資并購的態度正在發生改變。

　　其實，向文波在博客中建議的“規范外資收購行為”，并不是一個偽命題。在國內金融市場以及投行產業鏈條尚未完善的情況下，如果放任外資對中國企業動輒收購控股權，那么國有資產流失以及民族品牌受損，都是存在可能的。

　　一位美國私募基金合伙人表示，凱雷收購徐工已經不算是“buy-out”，而成為了合資，凱雷在徐工案子上耗費大量時間和精力獲得50%的股權無疑是虧了。這種觀點有些道理，不過這也印證了人們的另一種擔心：如果按照最初的并購協議，吃虧的又是誰呢?

　　在商業競爭中，很多人信奉達爾文“弱肉強食”的叢林法則，但在中國現有的市場條件下，產業整合不能片面采用叢林法則。因為中國企業與跨國公司在資本實力方面幾乎差了一個數量級，中國的金融環境也與發達國家存在著極大差距。

　　2006年9月8日開始實施的《關于外國投資者并購中國境內企業的規定》，加強了對重點行業、中國馳名商標、中華老字號外資并購的審查，而通過離岸公司在國內進行收購操作的模式也將難以進行。外資在中國境內進行的收購，將不會脫離中國政府的控制范圍。前不久一次并購研討會上，一位商務部官員的話表明了政策的方向：“中國目前沒有在任何一個行業失控，否則，要我們有什么用!”

　　事實上，“國家產業安全”，“行業壟斷”、“馳名商標老字號”已經成為今年并購市場中，最不確定的字眼，也是并購游戲規則的最微妙的改變，表露出政府對外資并購的取向。政府將保證產業競爭格局的平穩過渡，而外資在國內市場的擴張勢頭將受到政策和法律的限制。比如在“第三方”的輿論下，政府將對外資并購進行反壟斷等實質性調查，而這些關鍵詞也將成為以后并購審查中的重要參考。

　　政策環境的變化無疑將大大增加外資并購的成本——行業里可并購的目標公司越來越少，審批時間越來越長。 為適應中國的游戲規則，海外私募基金也開始嘗試改變在國內的并購模式。

　　華興資本的合伙人Joseph Chow認為，以后PE(private equity私募)更傾向于在策略和資金上支持國內行業里的領導者進行產業整合,家電連鎖零售業的演變就是一個例子。7月，華平與摩根斯坦利力促國美并購永樂，占據了家電連鎖的半壁江山。此外，華平基金正以約3 億美元收購王府井百貨至多49%的股份，并支持銀泰百貨收購百大集團。年初，凱雷和摩根斯坦利也撮合了分眾傳媒與聚眾傳媒，合并一統了樓宇廣告的天下。

　　有人說，未來的并購大戲更像本世紀初中國的軍閥混戰，越來越多的中國企業可能與跨國公司爭奪金融資本的支持，展開產業整合的陣地戰。-

　　《產業的“顏色”》

　　政府的態度將證明：外資并購在不同產業和不同的資本形態象限下，會有大相徑庭的發展軌跡。

　　在中國，外資并購也有“藍海”和“紅海”。

　　2006年11月24日下午，正在開會的東方高圣董事長陳明鍵接到四川雙馬集團一位高管打來的電話，對方興奮地告訴 陳明鍵：商務部剛剛批準了全球最大的水泥生產商拉法基收購四川雙馬集團100%股權的并購協議。在這項交易中，東方高圣是外方的策略顧問。

　　作為并購專家，陳明鍵經常被海外私募基金經理問到的問題是：“在中國投資哪里可能遇到政策地雷?哪里會有懸崖?” “看看政府放行的并購案應該可以發現規律。”陳明鍵說道。

　　臨近年末，商務部放行了一批外資收購案。其中還包括全球第二大水泥企業Holcim入股華新水泥(8.73,-0.05,-0.57%)、摩根斯坦利與IFC參股中國水泥業老大海螺水泥(28.00,-0.67,-2.34%)、高盛收購雙匯等。實際上，像水泥、零售、食品以及IT等政策敏感度低、市場集中度低的行業，政府審批部門對外資繼續保持了寬松的政策。外資在中國占據主導的并購交易，主要集中在這些領域。這里就是外資并購的“藍海”

　　紅海與藍海

　　如果把行業的政策敏感度特征和市場集中度特征進行定性分析，就可以把不同的產業清晰地劃分出不同的類別。

　　在零售業，今年發生了各種各樣的并購案例。全球零售巨頭沃爾瑪收購好又多超市，使其零售網絡加速擴張。12月11日，美國家居零售巨頭家得寶(Home Depot)宣布將出資1億美元收購中國第三大的家居建材超市家世界(HomeWay)的大部分股權。

　　另外，水泥行業也是外資并購的樂土。2005年，國內水泥生產企業有5000多家，不過這個行業目前很不景氣，企業虧損比超過40%，而且，國內水泥行業前10名僅占據15%左右的市場份額，集中度非常低。目前外資水泥企業在國內水泥市場上的份額在3%左右，并購的空間顯然很大。

　　2006年，外資對于國內水泥行業的幾十起并購，沒有爆出一起因政策限制而告吹的案子。目前，除了央企身份的中國建材之外，國內前10強的水泥企業，身后都有一家跨國公司的身影。全球第二大水泥企業Holcim入股華新水泥，并擬參與河南省水泥行業整合;海德堡牽手冀東水泥(5.24,0.20,3.97%)主打西北市場;摩根斯坦利與IFC參股中國水泥業老大海螺水泥;摩根斯坦利聯合鼎暉基金收購山東山水水泥集團30%的股份;愛爾蘭的CRH公司參股東北最大水泥集團亞泰集團(5.85,0.00,0.00%)……

　　從“并購產業敏感度矩陣”上看，零售和水泥代表了一類可以被稱為“政策藍海”的產業，這些產業的共同特點就是“政策敏感度低、市場集中度低”，市場競爭十分激烈。

　　與“政策敏感度低、市場集中度低”對應的是“政策敏感度高、市場集中度高”的行業，這是一些國有企業占據絕對主導、利潤豐厚的行業，如電信服務、石油化工、大型銀行等，這些行業可以被稱作“政策紅海”

　　例如銀行業，根據中國加入WTO的承諾，外資可以參股中資銀行。銀行業是今年發生股權交易最多的行業之一。僅11月下旬的一周內，就有三起外資銀行入股中國銀行(4.41,0.01,0.23%)企業的案例發生。美國花旗集團歷經重重波折后，終于拿到廣發銀行20%股權;澳新銀行集團以20億元人民幣購得上海農商行19.9%的股份;西班牙銀行宣布斥資9.89億歐元收購中信銀行及中信國際金融部分股權。

　　由于尚未引進戰略投資者的全國性商業銀行所剩無幾，外資銀行開始對入股地方性商業銀行進行考察。值得關注的是，外資銀行業對于中國的銀行企業，只能戰略性地持股，至今沒有一例交易突破25%的上限。

　　2006年“徐工案”的一波三折，說明中國昔日的“外資崇拜”時代，在2006年已徹底劃上句號。不過，工程機械行業的暫時挫折，并不影響外資全面做多中國的決心。水泥、建材、零售業、家電等低門檻、高競爭的“并購藍海”，還可以為外資提供大量的活動空間。在這些行業，跨國公司在中國的份額也正在快速上升。

　　為什么競爭行業依然對外資具有吸引力?水泥行業除了外資并購政策寬松這個條件外，該行業目前正處于低谷也是重要原因，大量陷入財務困境的水泥企業為外資提供了很好的收購機會。另外，發達國家水泥的平均價格比中國高出1倍，每噸水泥產能支付的收購價格是中國的4倍，這種落差對外資是極大的誘惑。

　　外資并購的“藍海”對國內產業來說也有一定的積極意義。比如業內人士普遍認為，跨國公司對中國水泥行業的投資繼續增加，不僅帶入資金、技術和管理，還為國有水泥企業的資產盤活、重組注入生機。國內的零售業也是一樣，隨著外資的大舉滲透，其產業整合的步伐正以前所未有的速度加快，零售業正在進行一場規模化競爭的賽跑。

　　微妙的橙色

　　今年引起巨大爭議的凱雷并購徐工案和SEB控股蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)，從“并購產業敏感度矩陣”上看處于“橙色”區域，發生在這兩塊區域的外資并購案，實際敏感度并不是很高，但是很容易受到輿論的影響。

　　實際上，外資并購監管政策的難點恰恰在于，“并購產業敏感度矩陣”上的“橙色”區域應該如何處理。在這些區域，政策審批范圍有擴大的趨勢，這將影響外資并購的交易成本。我們可以看到，在外商投資的“十一五規劃”中，敏感行業的目錄清單又變長了。“原則上，國家不準外資控股涉及國家利益和產業安全的行業”，這意味著外資對于高敏感度行業的并購，難度將進一步加大。

　　但是難度加大并不代表沒有可能性。凱雷收購徐工、舍弗勒收購洛軸、克虜伯并購山東天潤曲軸，工程機械和裝備業中被束之高閣的幾例外資收購案，實際上也使中國政府面臨巨大考驗：放行外資收購勢必引發洶涌如潮的輿論反彈;另一方面，如果在沒有充分理由的情況下槍斃外資收購案，也將被扣上“限制外資和保護主義”的帽子。這些“外資收購的困境”，也是所有相關利益方的困境。

　　這個時候，在橙色象限進行資本形態劃分就變得突出出來。需要注意的是，在收購中國企業的游戲中，還有跨國產業資本與跨國金融資本之間進行賽跑。而政策制定部門對于這兩種性質不同的外資，顯然需要也必將采取不同的策略。

　　過去的12個月中，外資私募股權基金收購國內企業股權的案例數不勝數。其中，金融資本主導的外資收購大有后來居上之勢。年初，美國太平洋同盟基金收購好孩子集團一案，開創了內地杠桿收購(LBO)之先河;年中，凱雷收購徐工案引發全國大討論，出乎各界意料;年末，高盛公司將參股福耀玻璃(13.92,0.12,0.87%)和美的集團的消息，表明外資收購交易風格的多元化特征愈加明顯，金融資本已經開始搶產業資本的風頭了。而幾年前，在中國內地啤酒等行業的大整合中，幾乎沒有出現任何海外金融資本的身影。

　　從資本的動機來看，金融資本追逐短期利益，其實對產業的傷害度較輕;而產業資本追逐長期的產業控制權，反而對產業生態破壞較大。例如在外資產業資本最早進入的國內日化產業，早期的民族品牌幾乎全部消失。如今，啤酒、水泥等一般性大宗消費品領域，也出現了這些苗頭。從這個意義上看，SEB集團作為產業資本收購蘇泊爾的問題，恐怕比金融資本主導的“徐工案”更值得政府關注。

　　除了對資本形態的區別對待，在并購技術上中國也必然會進行大規模的升級。實際上，外資收購內資企業導致的“斬首”，恰恰暴露出來的內地企業在收購條款中“防鯊網”的缺失。例如，各界關注的徐工和凱雷的股權交易中，經過修改后的協議中取消了對賭協議，并增加了防止敵意收購的“毒丸”計劃。這樣人們很多擔心的問題，就做了提前預防。

　　隨著中國在世界經濟中的影響越來越大，“大國崛起”已經成為不爭的事實。今年在并購市場反映出的問題說明，中國正在尋找從世界制造中心、國際貿易中心，向世界金融中心跨越的途徑。

　　在經濟全球化不可逆轉的趨勢下，如果要從中國經濟的深處防止外資的“敵意并購”，政府顯然不會把民族主義情緒凌駕于資源配置問題之上。可以預見，在政策層面通過更完善的法律和法規的制定來把握外資收購市場的脈搏，必將在2006年之后成為政府最重要的調控手段。-

　　《輪換的并購主角》

　　雖然外資并購是2006年的熱點，但并購市場上的真正主角卻來自中國。

　　過去6年來，中國并購市場上每年的主題都不相同。

　　2001年，中國入世成功，全球化危機意識增強，部分企業主動進行產業整合;2002年，MBO變成人人有份的運動，“國退民進”進入高潮;2003年，國資委掛牌，MBO被徹底叫停，“國退民進”運動仍在進行;2004年，民企成為宏觀調控“靶子”，產業整合的夢想破碎，“國退洋進”啟動，中國企業開始海外擴張;2005年，民企全面收縮，“國退洋進”進入高潮;2006年，“走出去”戰略反思開始，“國退洋進”叫停，中央企業風光無限。

　　入世后，中國的產業環境就像一個身體快速成長但思想幼稚的青年，每一天都會產生新的想法和沖動。在與世界經濟接軌的朦朧意識中，產業整合、MBO、“國退民進”、“國退洋進”直至“國進民退洋退”，每一股思潮主導的產權交易都刻著明顯的時代烙印。

　　從市場上活躍的主角來看，2006年是一個新時代的開始。國內股票市場全流通改革完成以及金融市場的不斷完善，開啟了以本土資本市場為主體的并購時代。在傳統的“三方勢力”中，以中央企業為代表的國有資本“一支獨秀”。

　　國際調查機構Dealogic的數據顯示，2006年前11個月，外資并購中國企業共735起，同比增長1.3%，交易金額302億美元，同比增長1%;同期內資企業之間的并購1270起，同比增長25%，交易金額約568億美元，同比增長近77%。內資企業股權交易的數量和金額，開始把外資甩在了身后。世界商業報道

　　把6年來國內企業的并購數據描繪起來，人們看到的是一條完美的曲線。這條曲線可以對并購市場做出很多不同的解讀，簡單地說：現在，民資、外資停滯不前，國有資本異軍突起。

　　并購市場上的國家隊

　　2006年，寶鋼對邯鋼發動了一場公開收購的“有限戰爭”。

　　6月1日，上市公司邯鄲鋼鐵(4.32,0.08,1.89%)忽然發布臨時公告，稱國內鋼鐵巨頭寶鋼集團及其下屬公司通過股票市場直接和間接持有邯鄲鋼鐵1.38億A股，占公司總股本的比例超過5%這一舉牌紅線。

　　通過在二級市場上舉牌收購上市公司股票，是攻擊性最強、最激烈的收購手段。一時間，各界對寶鋼的意圖議論紛紛。中央鋼鐵企業與地方鋼鐵企業的關系變得驟然緊張。

　　受外部產業環境的影響，近兩年國內鋼鐵業進入一個并購高潮期。按照《鋼鐵產業發展政策》的意圖，先后有幾大鋼鐵聯盟成立。這期間，鞍鋼集團與本鋼集團聯合重組的鞍本鋼鐵集團完成掛牌;武鋼分別重組了鄂鋼與柳鋼;寶鋼集團和馬鋼控股結成戰略合作聯盟;中國第一產鋼大省河北則將唐鋼、宣鋼、承鋼合三為一，成立河北唐鋼集團。

　　通過行政力量來主導的國有企業之間的整合，對外界幾乎沒有影響。因此，中央鋼鐵企業與地方鋼鐵企業的劍拔弩張，說明國內鋼鐵產業資源整合正在嘗試市場化的手段和方式。

　　6月3日，不甘被動的邯鋼立即打響了反收購戰。邯鄲鋼鐵對外宣布，公司大股東邯鋼集團將動用15億元資金通過二級市場增持邯鋼股票，以維持控股地位。至此，寶鋼對邯鋼的爭購戰陷入了僵局，雙方并沒有將戰事立刻升級

　　實際上，在寶鋼和邯鋼兩個市場化主體的背后，是中央國資委和河北省國資委。這是涇渭分明的兩個陣營，并引出了產業整合過程中，中央國資利益與地方國資利益的復雜博弈。

　　鋼鐵業整合乃大勢所趨，已經形成的國內鋼鐵產業布局規劃，把包括寶鋼在內的五大鋼鐵航母作為了收編地方企業的國家隊。國資委推行的“前三”戰略，也使中央企業順理成章地扮演著產業整合者角色。寶鋼集團的志向是通過產業整合，到2010年進入世界鋼鐵業前三名。

　　業內人士透露，在重組河北省南部地區鋼鐵行業的問題上，河北國資委曾經計劃與國家開發銀行聯合成立規模達200億元的“冀南鋼鐵產業投資基金”，將河北南部的地方鋼鐵企業整合進邯鋼集團，然后再整體上市。這樣，河北省國資委并沒有失去對邯鋼集團的控制權。由此可以看出，在寶鋼并購邯鋼的問題上，不同利益主體之間的分歧極大，很難通過市場談判達成妥協。

　　從上市公司實力對比看，寶鋼1450億元的資產規模是邯鄲鋼鐵的7倍，寶鋼手中還有200億元現金儲備。實際上，由于通過正常渠道與邯鋼接觸沒有獲得積極回應，寶鋼才選擇了對邯鋼發動有限度的爭購戰，這是寶鋼構建中國鋼鐵托拉斯的開場白。目前，在幾乎所有國內二線鋼鐵上市公司的前十大股東榜上，幾乎都出現了寶鋼的身影。這為2007年鋼鐵公司之間的并購重組故事，埋下了伏筆。

　　寶鋼與邯鋼競購戰中，最大的看點是大型國有企業之間的重組聯盟，開始拋棄以行政主導的方式，轉而采用透明的市場化的股權交易方式進行。2006年，類似的交易大大增加了國內企業之間的并購數量。

　　另一個典型例子是中國鋁業在滬、港、美三地同時換股，私有化旗下的上市公司。12月8日，中國鋁業開始進行今年規模最大的一筆資產收購。中鋁當日宣布，將通過換股吸收合并的方式對旗下A股子公司山東鋁業、蘭州鋁業進行股改，同時實現回歸A股，交易總值約70億元。在媒體發布會上，中國鋁業董事長肖亞慶始終保持著微笑，他希望媒體給流通股東傳遞一些友好的信息。

　　一年多時間里，中國鋁業已經在全國范圍收購了撫順鋁業、上海有色、華西鋁業、山東華宇、遵義鋁業等10多家地方鋁業公司，堪稱中央企業的并購明星。

　　中國鋁業本次換股方案溢價高達25%，但即便這樣，中鋁要獲得流通股東的表決通過仍不是一件簡單的事情。此前，在9月29日，山東鋁業以送股方式進行的股改議案遭到了流通股東的否決。

　　中國鋁業成立6年來，一直駕馭著資產收購的戰車前進。由于擁有央企的身份，中鋁在收購地方企業時，幾乎一路綠燈，收購的地方鋁業公司超過20家。目前，中國鋁業公司總資產已達到1300億元人民幣，成為國內電解鋁和氧化鋁產業鏈條上的絕對統治者。

　　產業基金呼之欲出

　　在中國企業群體中，“身份”的劃分一直沒有消失——“內資、外資”、“國有、民營”、“中央、地方”。擁有不同身份的企業，同樣也擁有不同的產業特權。

　　2006年，盡管外資巨頭非常渴望增加在中國鋼鐵業的投資，但在《鋼鐵產業發展政策》的限制下，國內鋼鐵業的整合完全變成了國有企業的獨角戲。而一些民營鋼鐵企業被列入計劃淘汰的落后產能的名單。

　　目前國內鋼鐵企業多數規模偏小，并購重組將是大勢所趨。2004年底，國內鋼鐵企業達871家，年產粗鋼500萬噸以上的企業只有15家，合計產粗鋼只占全國總量的44%。到2005年底，年產粗鋼500萬噸以上的企業也只有18家，合計產粗鋼只占全國總量的46.36%。

　　提高鋼鐵行業集中度，最好的辦法是通過收購兼并方式減少鋼鐵企業的數量。但是，中國鋼鐵企業之間的并購缺少可以運用的金融工具，鋼鐵企業籌集并購的資金非常困難，這是造成中央企業和地方企業，參與產業整合的機會不平等的重要原因。然而，外國鋼鐵企業擁有眾多金融工具并運用純熟，如果沒有產業政策保護，在產業整合方面，中國鋼鐵企業處于明顯的劣勢。

　　產業整合最重要的是打通融資渠道，比如產業基金。一般來說基金的目的是通過運作而盈利，他們并不看重產品的市場，在這一點上，與那些把占據中國鋼鐵市場為目標的外國鋼鐵集團有很大的不同。

　　實際上，由于國內并購融資通道的不暢，使包括工程機械在內的產業整合走進了“國人免談，洋人禁入”的死胡同。而在這些政策敏感度高的行業中，還存在著大量陷入困境的國有企業，卻很難通過出售股權來獲取急需的資金和技術。因為，符合條件的本土交易對象太少了。世界商業報道

　　目前，國內最好的并購對象多發生在急需改制重組的國有企業身上。如果主管部門安排一個競標順序，很可能是：中央優先于地方，國企優先于外資，外資優先于民企。

　　前幾年四大資產管理公司處置不良資產時，由于資產包過大，幾乎都被高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等外資投行買走。后來證明，處置這些不良資產的利潤極為豐厚，外資投行賺得盆滿缽謚。

　　在未來國內企業并購領域，不應該再重復甩賣“不良資產”時的錯誤。加速培養本土產業基金，可以解除我們對“外資斬首”的擔心。

　　2006年12月11日，中國加入世貿組織的五年過渡期結束，中國金融面臨著重大轉折，混業經營等金融創新開始浮出水面。非常明顯的是，由于保險資金投資領域限制放寬，使保險資金成為今年國內股權交易的重要力量。僅中國人壽就參與了大量的股權投資，購買股權的資金規模超過500億元。

　　從綜合實力來說，國內外匯儲備超過1萬億美元，居民儲蓄超過16萬億元，股市總市值超過7萬億元且可以全流通，這些指標說明國內不缺少推動產業整合的資金，缺的是一般性資金轉換成的產業投資基金的通道。因此，建立政府可以駕馭的并購融資通道，幫助各種社會資本轉化為金融資本，是優先級非常高的金融創新方向。

　　海外私募基金的運作模式，在中國將被定義為產業投資基金。在美國，這個領域沒有任何國家資本參與，完全是由民間資金來運作。但是，在新家坡，有兩家非常出名的國有投資公司——新加坡政府投資公司(GIC)以及淡馬錫控股(Temasek)。實際上，GIC和淡馬錫，就是新加坡國有資本進入產業基金的通道。未來，中央匯金公司的定位很可能成為中國的GIC;國資委旗下可能衍生出中國的淡馬錫。此外，中國的高盛、中國的凱雷等大型投資機構，也會浮出水面。

　　2007年，中國將出現產業投資基金熱潮。

　　《2006年經典并購案例點評》

　　凱雷收購徐工機械

　　一樁看起來很普通的外資收購案，如果不上升到“政治”高度，決不會引起外界的瘋狂爭吵。盡管修改后的股權交易協議已經沒有太多敏感的成分，但持續了兩年之久的徐工并購案仍未得到政府批準。這樁2006年并購市場標志性事件的意義在于，它是國內外資收購政策環境改變的導火索。

　　SEB收購蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)

　　有關政策審批部門的智慧和勇氣，在“一口鍋”引發的反壟斷辯論中，面臨著極大的考驗。SEB與蘇泊爾是“第三方效應”的受害者，這樁資本聯姻的錯誤在于，在不恰當的時間里進入了媒體的視野。

　　花旗財團收購廣發銀行

　　這是中國并購市場上最復雜的并購案例之一。不斷地公關、談判、妥協，花旗領頭的聯合財團最終在持續一年之久的廣發競購案中勝出。不過，外資單一股東持有國內銀行股權不能超過20%的“底線”沒有突破，這是中國政府的勝利。

　　國美并購永樂

　　美國家電零售巨頭百思買收購五星電氣后，改變了國內家電連鎖市場的競爭格局，進而逼迫本土家電連鎖行業領域的老大開始整合行動。國美電器與永樂電器的聯盟，為國內其他同行提供了產業聯合的標準“模板”，而他們身后閃現的外資基金身影，給外界提供了想象空間。

　　中石化整合旗下A股公司

　　為完成中石化形成“一體化能源化工公司”的戰略目標，中國石化(8.90,-0.11,-1.22%)整合的腳步顯得堅定不移，盡管整個過程耗資超過了300億元。這個例子意義在于，國有企業通過市場化的手段，順利地完成了大量上市公司私有化的操作。

　　中國鋁業整合國內鋁業公司

　　目前，中國鋁業是國內產業整合戰略中比較成功的例子。剛成立時，中國鋁業只是一個殼，通過不斷地產業整合，這家企業獲得了快速成長。利用這種模式，中國鋁業有望沖擊世界鋁業冠軍的寶座。

　　拉法基控股四川雙馬

　　在國內輿論對外資收購中國企業的全面質疑聲中，商務部批準了拉法基與四川雙馬的聯姻。這樁普通的水泥收購案的看點在于，政府向外資傳遞了自己的立場，即不同的產業，會采取不同的監管力度。

　　高盛、鼎暉入股雙匯發展

　　外界對于外資收購雙匯股權的質疑頗多，商務部最終放行這樁交易說明僅從交易程序上看無法發現破綻。而且食品業是政策敏感度較低的行業，外資的進入不會導致產業安全問題。

　　投資基金控股好孩子

　　這個案子的意義在于交易模式的創新。這是中國今年第一宗杠桿收購(LBO)，也是迄今為止中國為數不多的杠桿收購案。

　　英博收購雪津啤酒

　　這樁交易的看點在于，世界啤酒產銷巨頭比利時英博集團給國內同行開出的高溢價。并購交易中，產業資本看重長期回報，可以給出高價格;而金融資本看重短期回報，會盡量打壓收購企業的價格。