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　　如果說前期的貨幣政策更加強調對通脹指標的針對性，那么未來一段時間的取向可能會更加強調緊縮基調下的靈活性。一季度，市場普遍擔憂通脹失控和經濟偏熱，對利率、匯率和準備金的三率齊動也在預期之中。然而，眼下市場的擔憂已經切換到“硬著陸”和政策超調。

　　這一預期轉化的邏輯在于，市場已經認可通脹中長期化趨勢，但對經濟下行的擔憂明顯加大。而且，對通脹中長期化的認可，可能還隱含著通脹承受度的提高。畢竟，在通脹的上行期也未停止資源價格調整的步伐，而且5.3%的次高CPI漲幅也未觸發加息。在增長數據方面，當出口遭遇勞動力成本上升、人民幣升值，汽車和房地產相關消費品等遭遇房地產調控時，市場的主基調是經濟下行風險大于上行。

　　4月份的一些數據顯示，在緊縮狀態下中國經濟已近臨界點。4月工業增加值增速驟然放緩，各地電荒問題也有愈演愈烈之勢。與此同時，在國內資金面日趨緊張和海外大宗商品價格回調的情況下，國內企業去庫存的進程也已經開始，這些跡象都表明，國內外的政策緊縮已經使得中國總需求增速放緩至一定水平，如果繼續大幅緊縮，則經濟有可能會走向過冷。當然，在普遍悲觀的氛圍下，市場對于“硬著陸”的擔憂應該是遠遠高于真正出現的可能。

　　不過，更為突出的是，當下實體經濟對政策緊縮力度的感受已經達到或者超過了2007年，可以量化的指標是民間借貸利率已經接近甚至超過了2007年的水平。筆者在此引述一下日前刊發的報道，“溫州中小企業協會會長周德文表示，今年民間借貸利率普遍比往年高，7天至10天的短期貸款月利率可能達到8%至10%，3個月以上的貸款月利率在3%至5%之間”。但是，反過來觀察政策的實際緊縮力度，3、4月份銀行信貸規模并未出現實質性壓縮。而且，與2007年年底的最高點相比，眼下6.4%的1-3年期中長期貸款基準利率較前低了116個基點，3.25%的1年期存款基準利率較前低了89個基點。

　　為什么實體經濟的感受度與實際的收縮力度之間會有如此明顯的背離?經濟學家巴曙松認為，其中的一個重要原因是經濟運行所面臨的約束條件已經發生明顯的變化。例如，目前銀行貸款的各期限實際成本與2007年緊縮周期的末端相比仍然存在差距，但是加息所面臨的經濟周期環境已經明顯不同，目前的經濟增長能力與2007年相比已經明顯弱化。而且，隨著人口紅利的逐漸消失，投資的邊際收益遞減以及中國控制信貸所帶來的去杠桿化，中國經濟潛在增長率的平穩回落也將呈中長期趨勢。綜合世界銀行、IMF等多方面的分析，目前針對中國的潛在增長率水平的測算，最樂觀的結果沒有超過9.5%。

　　再回歸到對通脹趨勢的認識，現在繼續討論“高點已現”還是“仍然高企”，可能意義不是很大?？紤]到要素價格改革、人口結構變化以及經濟結構調整，通脹中長期化趨勢已經越來越明顯，“十二五”期間的平均水平將明顯超過過去10年約2.2%的平均水平。對于一個經濟增速長期超過9%的經濟體來說，超過4%的通脹目標應該是可以接受的。

　　由此看來，當下的政策重點既要防通脹、防過熱，又要防止過度緊縮帶來的“硬著陸”風險。這客觀上將使得政策微調的頻率會明顯高于上一輪經濟周期。如果緊縮政策產生的下行風險趨于強化，不能排除政策在某一階段再次進入觀察期。