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    近幾年來，中國經濟持續高增長讓世人咋舌。2003-2004年每年增長都在9.5％，2005年則達到了9.9％，而2006年上半年一度達到10.9％的增長，一到三季度是10.7％。面對如此高速的增長，朝野上下、海內海外都伸出了舌頭。許多人想當然地認為，中國經濟再次陷入過熱，新一輪宏觀調控即將開始。

    中國經濟是否真的陷入新一輪過熱，新一輪調控是否真的需要馬上開始。表面上看，10.9％的高速增長是近幾年來增長的最高峰，并且超過中國1980-2004年間平均9.8％的平均增長速度，判斷當前經濟再次陷入過熱從而需要新一輪調控似乎是很有道理的。

    經濟是否過熱？

    然而，只是“似乎”有道理而已。

    首先，我們必須清楚：討論“經濟過熱”，其判斷依據并不是投資增長速度或經濟增長速度有多高，而是要看供給需求是否平衡，導致增長的因素是否可持續，就像我們不能看姚明長得高就斷定一定是“巨人癥”，除非我們發現姚明的身高增長的確是某種病態。

然而，在總供給和總需求平衡所導致的物價波動上，我們并不能發現中國經濟有過熱的跡象。恰恰相反，由于本輪對能源、原材料以及其他瓶頸產業的投資正日益轉化成生產能力，我們看到的是各個方面的供求關系都趨向穩定與改善的前景。如從物價指標看，消費物價水平從去年以來已經牢牢地控制在2%以內的水平（去年是1.8%，今年上半年是1.3%），顯然這樣的供給需求狀況幾乎是改革開放以來最健康的年份。在最容易引發物價上揚的源頭，能源、原材料和動力購進價格指數在2004年達到11.4％的最高水平，然而2005年回落到了5％，今年上半年雖然國際油價依然居高不下，但電力短缺的局面卻大有好轉，因此總體得以保持在6.6％的水平，這應該是一個可以接受的水平。工業品出廠價格指數也很穩定，2004年是6.1％、2005年是3.2％、今年上半年是3.5％。還有就是固定資產投資價格指數，2004年是5.6％，2005年是1.6％，今年上半年是1.4％。所有各類價格指數，都完全看不出有什么問題（國家統計局，b）。

綜上所述，從供需關系導致的物價變動看，當前經濟增長速度的確很高，但卻很難稱之為過熱。一如北京大學宋國青教授所指出的，如果拿當前的經濟增長與1992年那一段時間相比，則幾乎可以稱得上是非常健康的，增長雖然高但物價穩定。中國經濟在眼下似乎就像一個身體正發育的年青人，身高長得快但無需吃藥。經濟過熱的判斷以及重啟宏觀調控的政策主張卻是缺乏依據的。

判斷總需求是否過熱，還可以進一步追問的問題就是，究竟是何種需求過熱了，是否存在不健康的因素。是消費嗎？答案顯然是否定的。因為消費占GDP的比重以及對于GDP增長的貢獻不僅不高，而且各方都認為太低了，因此當然沒有人說消費高了。正因如此，政府才明確提出要通過擴大居民消費來擴大內需。那么是外需高了嗎？似乎有這樣的意見，但政府的政策導向卻是強調人民幣匯率要穩定，強調外貿部門的出口增長對中國的就業穩定很重要。這也就是說，在主流的觀點看來，外需增長是正常的，并沒有人堅決地主張人民幣匯率一定要大幅升值并降低外貿需求。

因此，在當前中國經濟增長的三駕馬車消費、投資和外需中，似乎只有投資是導致經濟過熱的根源了，宏觀調控過去幾年的重點也是“投資過熱”，特別是打壓房地產投資。那么，投資真的不健康，真的進入了過熱嗎？

    投資是否過熱？

    讓我們進一步對投資的情況進行分析。統計數據顯示，在這一輪的經濟增長中，投資的確是唱主角的。2004年全社會固定資產投資增長率為26.6％，2005年為27.2％，今年上半年投資增長速度更是達到了31.3％的高水平。如此飆升的投資增長被看成“過熱”并被判斷是導致中國經濟過熱的主要原因似乎也是很有道理的。

    但也只是“似乎”有道理而已！問題在于，判斷投資過熱的理由同樣也不是投資速度本身，而是投資的效應。其中有兩個基本的判斷依據，一是投資導致了供需失衡，這會表現為投資價格指數上升太快，但前邊我們已經看到，其實找不到這樣的統計數據的證明。二是投資回報率不斷下降。如果投資回報率不斷下降，則說明投資增長高沒有道理，投資可能正處于非理性且不可持續的過熱狀態。

近期，北京大學宋國青教授采用直接的算法，即用大陸規模以上工業企業的凈資產和利潤進行比較，計算凈資產回報率，結果發現，從1999年以來，大陸的投資回報率處于不斷攀升狀態，從1999年的6％左右一直上升到了18％以上，正處于空前高漲的水平，也幾乎是全球各主要國家最高的投資回報水平。宋國青教授的計算得到了高盛經濟學家梁紅等許多同行的認同。

這意味著什么呢？意味著中國的投資是健康的，在當前低通貨膨脹率高投資率拉動的中國經濟增長是有堅實支撐，是可持續的，根本不需要進行大力的宏觀調控；當然也意味著正處于“超級流動性”的全球資本仍將繼續源源不斷地向中國集聚，以尋求高投資回報率。

顯然，對于投資回報率的這一顛覆性的認識是非常重要的，其政策含意和理財含意可以說都不同尋常。第一，從政府的角度看，給定當前的穩定的物價水平和高投資回報率，宏觀調控并沒有理由，特別是不能以繼續打壓投資來緊縮總需求。第二，從投資者的角度看，中國大陸的產業投資以及資產投資都大有可為，中國將更加成為全球投資者的天堂。第三，從居民的角度看，大陸居民存款的真實回報在當前通貨膨脹下，其收益幾乎為零，因此居民對資產結構調整就是合理的選擇，這一調整運動遲早會發生，更多的居民資產還將進一步流向房市、車市、股市等高回報的資產市場，進而引發中國儲蓄率的變化，這當然同時也意味著投資拉動中國經濟增長的步伐不可能停止。