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　　大舉并購的背后，公司未來發展面臨著巨大的財務風險與經營風險，中聯重科目前迎來了最關鍵的艱難時刻。

　　跨國收購的效應往往并不是馬上顯現。長沙中聯重工科技發展股份有限公司(下稱中聯重科)一年前的那次收購，正在面臨著“陷入泥潭”的考驗。

　　2008年9月，中聯重科與投資伙伴合計出資2.71億歐元收購了CIFA100%股權，中聯重科占股60%，其他投資伙伴則分享剩余的40%股權，同時，中聯重科還將擁有三年優先認購投資伙伴手中股權的權利。

　　對中國的工程機械企業而言，進入西歐、中東市場需要時間，通過收購CIFA，中聯重科利用CIFA渠道將自己的產品打入海外市場。

　　表面上看來，這是一樁不錯的生意。然而，這一起引人注目的跨國并購一開始就受到外界的質疑，隨著中聯重科負債率的急速上升，眾多經營指標的下降，越來越多的投資界人士開始討論這是否是一樁合算的買賣。

　　一位業內人士評價：CIFA股東在市場最高點賣掉了CIFA公司，中聯重科成了接盤者。

　　2009年4月21日，中聯重科公布2008年年報，年報顯示：中聯重科在去年開展了一系列轟轟烈烈的并購，尤其是對意大利CIFA公司的收購，使得公司經營規模迅速擴大，同時，巨額負債(資產負債率已由年初的56%上升到超過70%的“危險”境地)迅速飆升。

　　中聯重科迎來了艱難時刻。

　　“老大”的誘惑

　　其實，對于CIFA目前的經營窘境并非沒有前兆，但作為國內龍頭企業的中聯重科為了搶到“老大”的桂冠，在規模面前，風險已經客觀上退居次要地位。

　　這次世界范圍內的金融海嘯發生的根源是始于去年的美國房地產次貸危機。2007年，雖不可預料會產生目前這樣的局面，但可以確定的是，由于次貸的發生，美國及歐洲的房地產市場將在短期很難復蘇。

　　在這個背景下，海外市場開始出現萎縮，意識到危機的CIFA股東開始擇時退出，中聯重科成了接手者。

　　在收購后，中聯重科董事長詹純新接受媒體采訪時坦承，“(收購CIFA)現在的時機似乎也不是最好的，但如果我們的競爭者收購了CIFA，整個格局就是兩個概念，所以我們志在必得”。

　　詹純新所指的競爭對手是指同在湖南的三一重工(600031，SH)。二者作為湖南長沙的本土工程機械企業，都是以泵車起家的企業，都是以混凝土產機械產品作為主導產品。

　　不同于中聯重科的國企背景，三一重工靈活的激勵機制，雖然起步晚于中聯重科，但一直處于高速發展的階段，到了2004年年底的時候，三一重工作為小兄弟，在泵車行業已經超過中聯重科。

　　2005年，由湖南省政府主導，中聯重科并購國內起重機行業老二——浦阮集團，暫時消除了三一對中聯重科“老大”地位的威脅。但2006年，三一重工主營收入45億多，中聯46億多，而三一的利潤則超過了中聯。特別是海外進軍方面，三一重工更走在了中聯的前面。到2008年底，三一集團已經和中聯重科不相上下，甚至有超過中聯重科的態勢。

　　中聯重科業績報告顯示，2006年底、2007年底和2008年上半年，海外銷售額占總收入由4.64%增長至11.36%和16.37%，同期三一重工分別為9.15%、18.13%和19.17%。2008年半年報顯示，中聯重科出口較去年同期增長112.66%，高于主營收入72.46%的增長，同期三一重工出口增長168.01%，高于主營收入60.23%的增長

　　而此次，在競購CIFA的過程中，三一重工又成為中聯重科的強勁對手。

　　總部設于意大利米蘭附近的CIFA公司成立1928年，目前有900多名員工。根據波士頓咨詢公司(BCG)的報告，按照CIFA提供的2007年市場份額，目前在歐洲混凝土泵送機械市場占22.2%的份額，與Schwing公司市場份額相近，落后于占據33.3%的份額的Putzmeister。雖然規模較大，但其經營狀況一直不理想，從2007年起，其股東開始尋找目標將其賣掉。

　　2008年1月，當CIFA拋出了出售股權的繡球時，包括中聯重科國內的主要競爭對手三一重工在內同時有五家企業參與競標。

　　2007年，CIFA實現銷售收入約30多億元人民幣，同年中聯重科混凝土機械銷售收入約35億元人民幣，兩者相加，2007年合并的混凝土機械銷售收入就達到近70億元人民幣，中聯重科若“拿下”CIFA可一舉超過三一重工，成為湖南工程機械行業老大。

　　2007年11月，CIFA正式啟動公開競標的出售程序時，中聯重科隨即開始相關的投標工作。從2008年1月底，中聯重科提交了第一輪標書。到2月至3月期間對CIFA進行了盡職調查。3月底，正式提交了具有約束力的標書。6月，與CIFA簽署收購協議，并將在股東大會后正式上報中國證監會等監管機構審核。隨后在三個月內收到包括中國證監會、發改委、商務部、外管局和湖南省國資委等監管部門的批準和備案。9月底完成股權交割。

　　不同于中聯重科對于CIFA公司前景的樂觀，三一重工在完成對其盡職調查后，認為存在如下較大的風險：一是由于2006年CIFA公司經過大規模重組，在此之前財務數據無法核實，加上估值模型的誤差，可能導致公司的估值誤差超過可接受程度;二是某些經銷商在CIFA公司的協議中有排他性協議，可能導致重組方(中聯重科或三一)的產品無法通過該經銷渠道銷售;目前CIFA公司面臨30多個訴訟，多數為工商和客戶違規操作，還有一個專利侵權訴訟，很可能面臨巨額賠償;由于CIFA公司在意大利、保加利亞、希臘、葡萄牙的市場占有率較高，有可以觸及歐盟的反壟斷法;另外，意大利文化相較我國較為懶散，文化差異可能導致生產力低下，訴訟等嚴重問題。

　　對此次收購，工程機械行業一位高管向《新理財》道出自己的感覺：三一重工當時是否真實有意收購CIFA不好判斷，但作為對手，三一重工一定會參與，此后倍感競爭壓力的中聯重科通過當地政府官員協調，使得三一重工借勢退出競爭。

　　高溢價收購CIFA

　　業界普遍認為，正是因為主要競爭對手的參與，使得最終中聯重科以一個偏高的價格成交。

　　2008年9月底，以中聯重科為首的共同投資方與意大利CIFA公司股東簽署收購交割協議，正式完成了對CIFA公司的全資收購。據年報顯示，為完成收購，中聯重科貸款高達2億美元。

　　根據《買賣協議》和《共同投資協議》的約定，賣方股權作價為3.755億歐元(約合人民幣39.88億元)，其中，中聯重科和共同投資方就該股權作價合計出資2.515億歐元(約合人民幣26.71億元)，其余的1.24億歐元(約合人民幣13.17億元)由CIFA承債支付，另外中聯重科和共同投資方承擔0.195億歐元的交易費用。

　　本次收購CIFA100%股權的交易完成后，中聯重科最終將持有CIFA60%的股權，按本次股權作價3.755億歐元(約合人民幣39.88億元)的60%計算，成本為2.253億歐元(約合人民幣23.93億元)，占中聯重科2007年12月31日經審計的合并口徑下凈資產人民幣36.29億元的65.9%。

　　中聯重科2008年報顯示，因溢價收購意大利CIFA公司形成了19.38億元商譽，該部分商譽占中聯重科2008年凈資產的比例為38.51%。商譽是購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。

　　而據中聯重科2008年9月5日公告的《長沙中聯重科科技發展股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書》，定價的依據來自公司2007年的業績和未來三年的業績預測。

　　專業人士更傾向于通過未來現金流、主營業績、市場地位、銷售網絡評判并購目標。

　　中聯重科收購CIFA公司時，對混凝土機械行業未來前景的分析，預計2007年至2012年，全球混凝土泵車年復合增長率(CAGR)約為8.9%，其中CIFA主要銷售區域東歐、非洲/中東和亞洲的增長率較高，分別為9.2%、11.0%、15.3%;攪拌車市場的年增長率約為5.4%，其中CIFA主要銷售區域東歐、非洲/中東和亞洲的增長率分別為6.7%、6.2%和6.3%。

　　在此基礎上，預測CIFA公司2008年至2012年的凈利潤分別為25116萬元、29692萬元、37795萬元、44251萬元和51739萬元。以此計算，中聯重科直接投入的收購股權的約17.27億元未來五年投資回報率分別為：8.73%、10.32%、13.13%15.37%和17.98，高于本次收款的貸款利率6%。

　　而上述預測成立，基于三個基本的假設：一是中聯重科預計，CIFA2008-2012年將實現34.6億元、41.6億元、47億元、50.8億元和55億元左右的銷售收入;二是CIFA產品仍有較大的毛利上升空間;三是費用和所得稅進一步降低。

　　但隨著世界范圍內金融危機的影響深入，上述三個假設都已不復存在，中聯重科預測CIFA公司2008年實現凈利潤2.51億元、2009年實現凈利潤2.97億元已成笑談。

　　顯然，盡管在中聯重科正式公告收購CIFA消息時，對于收購價是否過高存在爭議，那么隨著由雷曼破產引發的世界范圍內金融及經濟形勢劇烈惡化，當時的出價太高??是房地產行業將迎來一個較長時間的蕭條，很難想象一個主要市場在歐美的混凝土機械制造商在經濟蕭條的年月里能保持業績增長，甚至能保持不虧損。而經濟蕭條的開始無疑將創造大量的優于CIFA的并購機會。

　　危機顯現

　　如今，中聯重科背負巨大債務，又面臨眾多經營指標下滑，無疑為這一場耗資巨大的跨國收購的前景蒙上巨大陰影。

　　其實，CIFA公司的問題在中聯重科并購前已經開始顯現，2008年6月份以后，其主要生產的混凝土機械產品銷售額開始急速下降。在此情況下，中聯重科依然選擇了耗巨資將其納入旗下。

　　據業內人士透露，自完成收購交割后，CIFA公司的銷售更是不振，進入2009年，其主要產品混凝土泵送機械車銷售額同比下降幅度超過20%。

　　始于雷曼破產的金融海嘯席卷全球，對歐洲工程機械行業的影響已日漸顯現。

　　山特維克集團全球總裁暨首席執行官裴德生此前表示，“對于工程機械企業，目前最擔心金融危機影響到很多客戶的購買力。”

　　作為混凝土工程機械的主要下游企業房地產，正經歷前所未有的低迷。

　　一方面需求下降，另外，金融危機引發銀行借貸大幅下降也對工程機械的銷售形成巨大影響。

　　據《新理財》了解，在歐洲及世界范圍內，混凝土機械的銷售行業內通行的付款方式60%為按揭，20%為全額付款，20%分期付款，這就導致下游客戶的購買力對信貸的依賴性很高。

　　美國次貸危機發生后，歐洲銀行也遭受巨大損失。據Bloomberg統計，截至今年8月末，歐洲銀行共提取次貸相關減計和損失2273億美元，約占全球金融機構減計總額的一半，且損失主要集中在UBS、RBS等大型銀行。英國、西班牙、愛爾蘭、法國和意大利等單就收購標的CIFA公司，由于收購后加大其負債額，使之盈利能力進一步降低。

　　資料顯示，截至2008年6月30日，CIFA總資產約為335,88百萬歐元(約合人民幣36.38億元)，其中凈資產約為76.33百萬歐元(約合人民幣8.27億元)，負債約為259.55百萬歐元(約合人民幣28.11億元)，負債率高達77%。

　　財務人士分析認為，目前雖尚無法準確評估未來CIFA并入中聯重科后的費用率變化情況，基于CIFA2007年的資產負債率與顯著高于國內水平的人工產出效率，在不改變當前的生產體系的背景下，短期內CIFA的銷售凈利率顯著提升將具有較大的難度。歐洲主要國家在經歷十年房地產繁榮后，房價也開始出現下跌，導致相關國家金融機構盈利下降、壞賬上升。

　　高額溢價收購的CIFA公司經營成果很不容樂觀。根據中聯重科2008年報顯示，CIFA公司報表是合并在中聯重科香港子公司——中聯重科(香港)控股有限公司里的，中聯重科(香港)控股有限公司2008年虧損6398萬人民幣。

　　三年后風險高于聯盟者

　　如前所述，歐洲混凝土機械市場持續低迷，那么可以預見中聯重科將面臨巨大的財務風險，而作為收購聯盟的弘毅投資公司、高盛和曼林達基金卻并無此擔憂，而由于與上述三公司的回購權協議，將有可能進一步加劇中聯重科的財務危機。

　　在本次收購中，共同投資方合計支付的2.71億歐元(2.515億歐元收購款+0.195億歐元交易費用)，其中，中聯重科出資1.626億歐元，收購完成后占有CIFA公司60%股權，另外1.084億歐元由弘毅投資公司、高盛和曼林達基金共同出資，上述三家公司分別占CIFA公司18.04%、12.92%和9.04%的股權。

　　其實，中聯重科與弘毅合作，最早可追溯到2006年。

　　2006年4月30日，中聯重科第二大股東深圳市金信安投資有限公司與弘毅控股子公司北京佳和聯創投資顧問有限公司共同簽署的股份轉讓協議，深圳金信安投資將其持有的中聯重科8030萬股社會法人股以人民幣3.41元/股，共計2.74億元轉讓給北京佳和聯創投資顧問有限公司。同一天，湖南國資委將中聯重科控股股東的長沙建機院的8%的股權轉讓給了與弘毅投資旗下的智真國際有限公司。

　　同年7月4日，北京佳和聯創投資顧問有限公司將其持有中聯重科的15.83%股份轉讓給佳卓集團。

　　佳卓集團、智真國際有限公司、北京佳和聯創投資顧問有限公司為一致行動人。

　　據中聯重科2008年9月2日公告，佳卓集團通過集中競價交易減持公司股份，在2007年11月10日至2007年12月31日，減持公司股份為717.868萬股，占總股本比例0.9439%，在2008年7月25日至2008年9月1日，減持公司股份為119.9582萬股，占總股本比例0.07886%，本次減持后仍持有公司16836.0708萬股股份，占總股本比例11.07%。

　　根據公告減持時間段，中聯重科股票的加權均價為49.42元，由此推算，佳卓集團此番套現額度在4.55億元左右。

　　如以2008年11月21日中聯重科的收盤價14.22元計算，佳卓集團持有中聯重科股權的市值為23.94億元。加上之前套現的4.55億元，是此前成本2.74億元的10倍以上。

　　2008年1月，中聯重科考慮收購CIFA。此后不久其董事長詹純新邀請弘毅投資作為共同投資方一起來做這個收購。弘毅又邀請了高盛參與。后者不僅提供投行服務，而且有相當多的國際并購經驗。而作為收購貸款資金的主要提供者——國家進出口銀行又把曼達林基金推薦給了中聯重科。雖然弘毅的團隊基本上都是海龜，但中聯重科并購CIFA是其參與的首單跨國并購。

　　但相較于中聯重科承受的風險，中聯重科的三個共同投資方要小很多。

　　在收購時，中聯重科與上述在三個共同投資方簽署的《共同投資協議》中，本著風險共擔、利益共享的總體原則，共同投資方向中聯重科承諾所持目標公司股權鎖定三年、之后不向競爭對手轉讓所持股權。同時，中聯重科與共同投資方相互約定“買入期權”、“賣出期權”。具體約定如下：

　　其中共同投資人“賣出期權”約定為：鎖定期之后，每一共同投資人均可經提前四個月書面通知，要求中聯重科收購其在CIFA的全部權益，共同投資人行使“賣出期權”時CIFA公司估值，以當時CIFA的EBITDA值為基礎，乘以一定的倍數。該EBITDA倍數，是此次進入CIFA時的倍數與退出時中聯重科二級市場交易的倍數的中間值(但不低于此次進入的倍數)。但共同投資人行使這一權利時不得攤薄中聯重科股票的每股收益，且中聯重科不承諾任何收益保底條件。

　　如果目標公司按照國際財務報告準則三個連續會計年度發生凈損失，共同投資人有權要求中聯重科收購其在CIFA的全部權益(“特別賣出期權”)。該時目標公司的估值，由雙方認可的獨立第三方評估作出。

　　同時，中聯重科擁有對應的“買入期權”。

　　依據上述《協議》，不管三年后CIFA經營情狀況如何，對于弘毅等三個共同投資方的投資都極具保障性，如果CIFA三年后業績良好，回購價高于進入時的EBITDA倍數，那么回購價將高于進入時買入價，三個共同投資方可穩獲投資回報;當CIFA三年后業績下降時，因回購時采用高于進入時的EBITDA倍數，三個共同投資方的損失肯定會小于中聯重科。

　　而對于中聯重科卻是另外一番情景，當三年后CIFA業績良好，因為必須高價回購，這樣投資收益要讓利于三個共同投方，如果CIFA三年后業績下降，中聯重科方面不僅要承擔盈利水平下降的風險，同時還必須用約1.084億歐元回購股權，如此這樣，將進一步加劇中聯重科的財務風險。

　　財務風險已開始凸顯

　　在去年，中聯重科連環收購了CIFA公司、陜西新黃工機械有限責任公司、華泰重工等一系列公司，通過中聯重科2008年報我們發現，公司大舉并購的負面影響開始顯現。

　　公司經營規模不斷擴大，然而，快速擴張的行為沒有創造出預期的價值。中聯重科收購CIFA公司是其去年最大規模的收購，通過上文所述我們看到這給中聯重科帶來了超出預期的沉重負擔，中聯重科收購的另外一家公司陜西新黃工機械有限責任公司(已更名為陜西中聯重科土方機械有限公司)在2008年虧損4377.07萬元。

　　中聯重科財務狀況出現惡化跡象。根據年報顯示：中聯重科2008年末僅短期借款較2007年增長了458%，達到46億元，短期償債需求增加迅速。而反映公司短期償債能力的相關指標卻未有改觀，流動比率(流動資產/流動負債)從2007年的1.42降為1.08，降幅達24.4%，速動比率也下降了18.4%。中聯重科2008年末資產負債率高達76.89%，銀行借款、保理借款以及長短期債券金額達到103.88億元，較年初增長787.44%;其中僅銀行長短借款及保理借款就達83.99億元，較年初增長617.54%。經濟增速放緩導致資金緊張，而大肆擴張的中聯重科現金流更是進一步吃緊。2008年中聯重科實現經營活動凈現金流3.13億元，同比下降32.03%，若剔除政府補貼三線企業的退稅1億元，經營活動凈現金流下降幅度更大。而這一趨勢在2009年更為嚴重，2009年一季度的經營活動凈現金流僅為-6.43億元，使原本缺錢的中聯重科更缺錢。

　　公司盈利能力下降，償還巨額債務尤其是短期債務所需的大量資金只有通過迅速提升經營業績、創造高額利潤來實現，而中聯重科2008年的盈利能力指標呈明顯下降趨勢。2008年的營業毛利率為27.36%，同比下降4.42%;經營凈利率為11.58%，同比下降22.06%;這一趨勢在2009年也沒有得到好轉，從2009年一季報來看，營業毛利率降為25.16%，較2008年水平下降8.04%，經營凈利率僅為8.55%，較2008年水平下降26.17%。

　　已深陷并購危局的中聯重科又開始將希望寄托于資本市場，4月21日，中聯重科拋出一個定向增發方案，此次計劃再融資額高達近56億元，消息一經公布，公司股票即以大幅跳水作出回應。中聯重科能靠定向增發破解并購危局嗎?我們將繼續關注其定向增發方案。