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　　我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構成，在經濟高速增長之下的股市估值越來越低的事實，表明了投資者對這種經濟增長方式的可持續性的懷疑。只有切實轉變經濟增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市。

　　不知是從何時開始，“藍籌股被低估”的言論就不時出現在各種財經類媒體上，低估值成為投資者在股市下跌途中唯一的希望和心理寄托。

　　然而，最近一年多時間里(尤其是這兩個月里)，這些所謂的藍籌股不斷下跌，以煤炭、水泥、工程機械這三個行業的股票最為典型，商業銀行股票的動態市盈率降到了5倍左右，有些銀行股跌破凈資產值。

　　在過去的10年里，煤炭、水泥、工程機械是藍籌股的集中營，出現了很多業績持續大幅度上漲、股價不斷飆升的牛股，即使出現了2008年的大調整，之后這些板塊的藍籌股也都創出了新高，有些股票甚至在2007年的基礎上再翻了一倍多。

　　這些牛股為什么最近集中“失蹄”?

　　要分析這些藍籌股的下跌緣由，需要從其10年前的價格上漲說起。

　　過去10年，我們經濟運行出現了某些異常表現。2000年前，中國經濟運行的最大問題是產能過剩，2000年后困擾中國經濟多時的產能過剩問題似乎迎刃而解。

　　從投資的角度看，2002年以后實際投資速度明顯加快。2002年前的8年里，中國實際投資增長速度(扣除物價以后)平均為13%，而2002年后的8年，實際投資增長速度為23%，2002年后的實際投資增長速度比2002年前高了近1倍。很多行業的產能擴張達到空前的程度，以鋼鐵行業為例，1998年鋼鐵行業的產量達到1億噸，2003年的鋼鐵產量達到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時間。但2003年后，鋼鐵行業在短短的6年時間里產量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產量超過了6億噸。其間，很多行業或產品的產量都邁上了世界第一的巔峰。

　　在產量迅速增長的同時，中國經濟運行良好，企業效益同樣良好，尤其是國有控股企業的業績屢創歷史新高。曾經陷入困境的大型國有控股企業一躍成為世界500強的明星企業，銀行的效益當然更加優秀，中國最大的5家銀行的股票市值都進入了世界前10名的行列。

　　總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現高速擴張，而市場銷售狀況良好，產能過剩的痼疾似乎消失了。

　　在面對如此驕人成就的同時，我們必須明白，2002年后中國經濟究竟發生了什么變化?

　　依筆者之見，2002年后的中國經濟出現了兩個新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動中國經濟的工業化加速，使進出口快速增長;其二是房地產的快速擴張和城市基礎設施投資快速推進。正是這兩個因素的出現，使困擾中國經濟的產能過剩問題得到很好解決。房地產市場為工業投資提供了巨大的市場空間。房地產投資從統計上看被列入“投資”，但房地產投資與工業投資有本質區別，工業投資會帶來產品供給，而房地產投資不僅不會產生工業產品的供給，而且會產生巨大的工業品需求。

　　另外，房地產市場的繁榮為地方政府投資基礎設施提供了資金和需求。根據有關統計，地方政府的基礎設施投資資金來源中，10%由當年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。

　　在房地產和基礎設施投資的快速增長為重工業提供了巨大的市場需求，出現了重工業發展領先于輕工業的異常現象。1990年我國輕重工業的比重大體相當，各占50%。從1999開始，重工業呈現快速增長勢頭，工業增長再次形成以重工業為主導的格局。2002年以后，重工業在工業增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。輕重工業的比例差距明顯拉大，重工業化趨勢日益顯著。重工業的加速發展有兩個重要的時點，即1999年與2002年，與房地產市場的繁榮完全對應，1998年住房制度改革以后，房地產市場開始從1999年加速，2002年后房地產投資及房地產價格出現跳躍性變化。

　　高度依靠投資拉動的經濟增長方式嚴重影響到上市公司的盈利表現及股市的預期。主要表現在以下兩個方面：

　　首先，在房地產市場及由此帶動的基礎設施高速發展的同時，中國的經濟結構快速扭曲，消費占國內生產總值(GDP)的比重逐步下滑，10年下降了10多個百分點。因為隨著土地價格的快速上漲，土地作為生產要素參與社會財富再分配的程度在加深，越來越多的居民財富通過房子轉移到了政府和企業賬戶，根據筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價格上漲和住房價格上漲，有15萬億的財富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費直接相關的產業當然也相對遜色，拖累了股市的表現。

　　其次，在投資拉動下的重工業快速增長必然隱含著不可持續的預期。從上市公司的表現看，過去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產、商業銀行等與投資直接相關的產業的上市公司業績都獲得了優異的表現，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業可持續性的擔憂。例如，商業銀行的估值水平持續下降，至2011年底，商業銀行的平均估值水平已經降到5倍市盈率之下，投資者給商業銀行超低的估值是擔憂其壞賬率的升高，擔憂這種增長方式的不可持續。

　　從2012年的市場表現看，投資者的擔憂已經部分變為現實。在投資增長開始減速的影響下，很多行業出現了盈利迅速下滑的現象，鋼鐵行業出現普遍虧損，而鋼鐵行業上市公司的股價也普遍跌到了凈資產之下。

　　簡言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構成的，沒有太多的技術含量，其中包含著高能耗和低效率，經濟的高速增長是扭曲的增長，是不平衡的增長。在經濟高速增長之下的股市估值越來越低的事實表明了投資者對這種經濟增長方式的可持續性的懷疑。

　　藍籌股的低迷表現，反映了投資者對中國經濟結構的擔憂，也說明中國經濟結構的調整已經是刻不容緩。只有切實轉變經濟增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市，否則，如何“救市”之舉都是徒勞。